蜂巢基金权益市场周度观点（11.24-11.28）

来源：市场投研资讯

（来源：蜂巢基金）

上周市场全面反弹，成长风格领先，国证价值和国证成长分别上涨0.47%和2.81%，港股、美股同样反弹。美元指数在100附近震荡，离岸人民币小幅升值到7.08附近。

上周市场迎来反弹，中美港等核心股票市场全面反弹，贵金属冲高，石油下跌，LEM铜、伦敦银创历史新高。

宏观层面，一是美联储12月降息预期从底部回升，超过70%的水平，流动性改善预期增强。二是中美元首通话，然后美日元首通话，此后中日外交冲突小幅缓和，但需要注意的是，中日外交的缓和仍处于“脆弱平衡”状态——日方尚未撤回此前针对我方的恶意言论，在半导体材料出口管制等问题上的立场也未实质松动，我方对日本的反制还在坚决执行，后续需持续关注相关动向。

行业方面，大科技板块显著反弹，谷歌、博通等ASIC链巨头股价新高，英伟达录得小幅下跌。总量看是降息概率回升带动风险偏好的修复，结构看却是AI产业格局重塑的新叙事。

此前市场对“AI泡沫论”的持续辩论，在上周谷歌的产业突破面前逐渐平息，算力领域的投资逻辑从泡沫争议转向格局重构。谷歌上周在AI大模型与芯片领域的双重突破，引发全球AI算力市场的重新洗牌，谷歌链涨、英伟达链调整。市场普遍形成共识：全球算力需求的总量仍将维持高速增长（谷歌认为自己的算力容量需要每6个月翻一倍，到2030年需要提升1000倍才能满足客户需求），但结构上已进入双雄时代，市场预计谷歌TPU的市场份额预计将从2024年的8%提升至2025年的15%，2027年有望达到30%，逐步分流英伟达近85%的市场垄断地位。

对于这一产业趋势，华尔街形成共赢派与威胁派的激烈辩论：共赢派认为数万亿美元的AI市场足以容纳多巨头共存，英伟达凭借CUDA生态的深厚壁垒仍将维持主导；威胁派则担忧谷歌“芯片-模型-应用”的全栈优势形成封闭生态，对英伟达构成实质性威胁。不过，从当前市场表现来看，这种分歧使得算力板块呈现结构性机会——不仅谷歌产业链的博通、台积电等企业同步走强，英伟达的长期产业链伙伴也未出现系统性下跌，反映出市场对算力总量增长的信心强于结构替代的担忧。这一判断短期难以通过数据直接证伪，后续需重点跟踪TPU实际出货量、英伟达CUDA生态应对措施及AI大模型和应用商业化落地进度。

对应到国内市场，算力产业链集体反弹，其核心逻辑在于国内供应商的双重受益属性。事实上，国内众多算力产业链供应商早已切入谷歌供应链体系，只是此前市场注意力高度集中于英伟达生态，掩盖了这一投资线索。从产业演进趋势来看，后续将形成谷歌、博通、英伟达共同成长的多元格局，产业链内企业的强弱分化将随不同芯片需求变动及服务器结构调整而动态变化，但对于承担“卖水人”角色的国内供应商而言，无论技术路线如何切换，都将持续受益于全球算力总量的增长红利。

除算力板块外，上周互联网巨头3季度财报披露引发市场关注。外卖行业的补贴大战对巨头们的3季度业绩形成显著冲击，尽管市场普遍认可其在AI转型上的投入决心与布局潜力，但对持续外卖补贴引发的行业内卷忧心忡忡。这种低效率的竞争不仅压缩企业利润空间，也分散了对AI核心技术研发的资源投入，市场期待行业尽快达成共识，将资源聚焦于AI技术突破这一长期主线，实现产业价值的良性提升。

综合来看，上周市场反弹具备清晰的逻辑支撑，但成交量持续萎靡的特征，反映出当前市场多空博弈处于均衡状态，投资者观望情绪较浓。从核心驱动来看，美联储降息预期回升解决了流动性担忧，AI产业格局重塑提供了明确成长主线，中美元首通话等外交互动则缓解了地缘风险，三大因素共同构筑了反弹基础。

展望12月，市场核心关注点将集中于两大方向：一是中央经济工作会议对明年经济的定调。从政策连续性来看，对科技领域的支持与投入大概率持续加码——作为"十五五"规划的核心内容，科技自立自强的战略定位不会改变，这将为AI算力、半导体等板块提供长期政策支撑。二是内需扶持力度的预期差，市场对房地产政策优化、消费补贴加码等领域的政策力度存在分歧，这一分歧将成为后续市场波动的重要变量，需保持密切跟踪。