旺仔牛奶“卖不动了”，靠AD钙奶驱动增长？

近日，中国旺旺（00151.HK）披露截至9月底的半年财报（2025年4月1日至2025年9月30日）。报告期内，公司实现营收111.08亿元，同比增长2.1%，归母净利润为17.17亿元，同比下滑7.8%。

值得注意的是，旺旺陷入了“增收不增利”困境。财报发布后的第一个交易日（11月25日），中国旺旺股价下跌，午后跌超5%，截至收盘报4.71港元/股，下跌4.27%。

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“增收不增利”的旺旺

旺旺解释净利润下滑主要受两方面影响。一方面，进口全脂奶粉与棕榈油成本上涨抵消了白砂糖、明胶等原材料成本的下降，致使集团毛利率仍出现了下滑。

另一方面，2024财年下半年内部组织优化改造，按产品类别分设各事业部后，增加新渠道及新产品之促销推广费用，导致整体营业费用增加10.6%。

分产品看，乳品及饮料类占总收益比约为53%，米果及休闲食品类占比约为46%。

米果大类在2025财年上半年表现稳健，收益同比增长3.5%，达到21.3亿元人民币。该品类在中国大陆全渠道均实现正向成长，尤其在新兴渠道取得双位数增长，零食量贩渠道更是呈现高速发展态势。值得注意的是，在产品创新方面，米果大类的新品收益占比已达到双位数。

乳品及饮料类在2025财年上半年收益为59.413亿元人民币，同比下降1.1%。主要原因是旺仔牛奶收益出现低个位数回落，但饮料及其他品类收益实现近四成的同比增长，形成一定对冲。此外，乳品及饮料类新品亦取得良好收益表现，其收益占该品类收益比已近双位数。

饮料小类成为亮点，收益同比增长近四成，销量更是实现翻倍。这一成绩得益于其多元的产品组合以及在新兴渠道的快速扩张——包括零食量贩、电商和OEM等渠道均实现翻倍增长。

休闲食品类在2025财年上半年实现收益29.402亿元人民币，同比增长7.7%，销量呈现低双位数增长。得益于休闲食品丰富多彩的产品及在传统与新兴渠道的全面发展，休闲食品类的新品收益在2025财年上半年占休闲食品类收益近四分之一。

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旺旺的危与机

从最新财报来看，中国旺旺正面临“危与机并存”的复杂局面。一方面，受进口全脂奶粉与棕榈油成本上涨影响，核心大单品旺仔牛奶利润承压。另一方面，以量贩零食渠道与多元化新品为代表的增长引擎正迅速崛起，推动集团在复杂环境中探寻新平衡。

值得注意的是，量贩零食渠道对于旺旺而言实则是一把“双刃剑”。

财报显示，2025财年上半年，占集团收益约80%的传统批发与现代渠道收益同比衰退低个位数；而零食量贩渠道则实现高速成长，目前收益占比已达约15%。

不过，这种增长背后暗藏长期隐患。量贩零食之所以能够在短时间内崛起，主要是靠低价的大品牌产品引流吸引消费者，再靠白牌产品薄利多销。这样的运营模式虽在短期内拉动销量，却也持续挤压品牌利润空间，削弱长期定价能力。

比起量贩零食渠道的“饮鸩止渴”，旺旺更需要的是“第二个旺仔牛奶”。而从当前表现看，旺旺AD钙奶或已成为有力的“候选者”。

近年来，AD钙奶赛道竞争日趋白热化，已步入“群雄混战”阶段。乐百氏于2023年底携零蔗糖版AD钙奶回归，一度创下抖音平台3小时售罄5万件的纪录；李子园打出奶源品质牌，试图分一杯羹；更有三只松鼠跨界入局，推出添加叶黄素酯的AD钙奶，促销时单价低至1.2元，价格竞争力十足。

如此激烈的竞争下，2025年8月推出的“旺旺AD钙奶”仍能实现近8000万元收益，占饮料小类新品收益约三成。这不仅展现出其较强的市场爆发力，也缓解了旺仔牛奶下滑压力。

除AD钙奶外，其他品类的新品亦表现亮眼，共同构筑了旺旺的“第二条增长曲线”。

休闲食品中的冰品小类在2025财年上半年表现突出，实现双位数增长，这一成绩与老将崔玉满的回归密切相关。

作为自1998年便加入旺旺的元老，崔玉满曾成功推动旺仔牛奶、O泡果奶等多款核心产品的市场爆发。2024年他重返集团担任冰品事业部总经理后，迅速推出“大碎冰冰”“可吸果蔬果汁果冻”等新品，并借助扫码抽奖、IP联名等营销方式有效激活市场。

与此同时，米果品类也围绕健康化趋势持续推进产品创新，红枣枸杞米饼、猴头菇山药米饼以及低GI系列的“Fix XBody多谷物空气米脆”等新品，均凭借明确的定位获得消费者广泛认可。

此外，糖果品类在海外市场也展现出强劲增长势头。其中新品“超QQ酸薯条软糖”在日本反响热烈，2025财年上半年收益突破7,000万元人民币，成为集团国际化布局中的一大亮点。

图源：品牌