康希诺“重生”

作者｜睿研医药 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

曾经，凭借与军事科学院陈薇院士团队合作研发的腺病毒载体新冠疫苗，康希诺一跃成为资本市场的宠儿，股价一飞冲天。然而，潮水退去之迅速与惨烈，同样令人咋舌。

从“一年暴赚19亿”到“一年巨亏14亿”，过山车般的业绩，淋漓尽致地展现了将企业命运过度捆绑于单一突发产品的巨大风险。2023年的财报，对于康希诺生物而言，像是一份“毕业声明”。它宣告了公司正式从那个充满戏剧性与争议的“新冠章节”中毕业。

康希诺财务摘要（数据来源：Wind）

如今，轻装上阵的康希诺，正急切地向市场展示它的“另一面”：一家拥有传统疫苗研发实力与商业化能力的公司。

01

新冠包袱出清，轻装上阵

对于康希诺，乃至所有新冠疫苗企业，2023年都是一个“财务洗澡年”。大幅计提资产减值准备，成为行业标准动作。康希诺对新冠疫苗相关存货、预付款项及生产设备进行减值，金额近十亿元。这个动作的战略意义非常明确：彻底出清历史包袱，甩掉拖累利润的“不良资产”，为2024年及以后的轻装上阵扫清障碍。

康希诺资产减值情况（资料来源：公司2023年年报）

从财务数据看，这种“断臂求生”是必要的。新冠疫苗需求的断崖式下跌，导致相关资产迅速从优质资产变为沉没成本。继续背负这些资产，只会持续侵蚀公司的利润表，模糊市场对其核心业务的判断。

“必须清晰地认识到，新冠业务已成为过去式。”一位接近康希诺的业内人士表示，“管理层现在所有的精力和资源，都集中在非新冠产品的商业化与研发上。这次出清，相当于一次财务上的‘重置’，让报表更能真实反映公司当前业务的健康状况。”

然而，福祸相依。新冠业务也为康希诺留下了宝贵的遗产：一是前所未有的品牌知名度，尽管伴随争议，但“康希诺”三个字已深入人心；二是大规模产业化与质量控制的能力，其在疫情期间建设的产能，在经过改造和优化后，可为后续产品服务；三是充盈的现金储备，即便在巨亏后，截至2023年底，康希诺账上仍拥有约40亿元的现金及等价物，这为后续研发和市场推广提供了充足的“弹药”。

康希诺的现金及等价物（资料来源：Wind）

告别新冠，康希诺失去了一个爆发性增长极，但也终于得以回归疫苗行业的常态竞争：一场关于技术、产品、市场与渠道的“长跑”。

02

曼海欣，当仁不让的“当家花旦”与增长引擎

如果说新冠疫苗是康希诺的“偶然”，那么曼海欣（MCV4）则是其精心布局的“必然”。这款于2021年底获批、2022年正式商业化的产品，是目前康希诺产品线中当之无愧的“顶梁柱”。

1）稀缺性与技术优势构筑护城河

曼海欣的核心竞争力在于其品类稀缺性，它是中国首个获批的四价脑膜炎球菌多糖结合疫苗（MCV4）。在它之前，国内市场只有多糖疫苗（MPSV4）。结合疫苗相较于多糖疫苗，在免疫原性、持久性，尤其是在婴幼儿（2岁以下）群体中的免疫效果上，具有代际优势。

这款产品精准地切中了消费医疗升级的脉搏。随着年轻家长对疫苗安全性、有效性的认知不断提升，“多价”、“结合”等代表更先进技术的疫苗，正成为中产阶级育儿的新刚需。曼海欣覆盖A、C、W135、Y四个血清群，提供了比传统疫苗更广泛的保护，自然成为高端流脑疫苗的首选。

2）商业化放量，业绩贡献显著

从财务贡献来看，曼海欣没有令人失望。根据2023年财报，公司非新冠疫苗产品收入实现了大幅增长，其中曼海欣是绝对主力。2023年，流脑疫苗产品销售收入为5.62亿元，同比增长266.39%，呈现出强劲的增长势头。新冠疫苗产品销售收入0.37亿元，同比下降96.86%，新冠影响已经出清。

曼海欣的商业化成功，得益于康希诺构建的直营与分销相结合的营销网络。公司组建了数百人的商业化团队，深入各地的疾控中心和接种点，通过学术推广和医生教育，快速打开了市场。同时，其成功纳入部分地方的免疫规划目录或替代采购，也为放量提供了重要助力。

然而，挑战亦随之而来。如何让更多家长和医生了解MCV4的优势，并将其从“可选”变为“必选”，需要持续投入。曼海欣能否在未来3-5年的窗口期内，建立起足够坚固的品牌壁垒和市场占有率，将直接决定康希诺“后新冠时代”的成败。

3）优佩欣获批，肺炎战场的新利器

就在今年6月，康希诺迎来了其管线上的又一里程碑：13价肺炎球菌多糖结合疫苗（优佩欣）获批上市。这标志着公司正式杀入了全球疫苗市场中份额最大、同时也是竞争最激烈的“黄金赛道”。

肺炎疫苗，尤其是13价肺炎结合疫苗，素有“疫苗之王”的称号。辉瑞的沛儿（Prevnar 13）曾常年位居全球药品销售榜首，年销售额逾50亿美元。中国市场在沃森生物和民海生物（康泰生物子公司）的国产产品上市后，虽然价格有所下降，但市场规模仍在百亿级别，且随着渗透率的提升，持续增长。

优佩欣的加入，为康希诺提供了继曼海欣之后第二个确定性极高的增长点。它与曼海欣在产品特性上具有协同效应：二者都是针对婴幼儿的重磅疫苗，目标接种人群高度重合，可以在市场推广和渠道上形成“组合拳”，降低单产品的营销边际成本。

然而，作为市场的后来者，优佩欣面临的是“前有狼后有虎”的格局。辉瑞的沛儿品牌根基深厚，沃森生物的沃安欣和康泰生物的维民菲宝已占据国产先发优势，市场份额稳固。此外，更高价数的肺炎疫苗也会对13价产品形成降维打击的威胁。

康希诺的破局之道可能在于：1）差异化定位：在接种程序、适用年龄段或联合接种方案上寻求差异化。例如，探索更灵活的接种程序以吸引超龄儿童补种。2）价格策略：利用成本优势，采取更具竞争力的定价策略，在医保集采和地方政府采购中争取份额。3）渠道协同：凭借曼海欣已经建立起来的强大渠道网络，快速实现优佩欣的终端覆盖，实现“1+1>2”的协同效应。

优佩欣的商业化表现，将是检验康希诺能否成功复制曼海欣经验，并将其产品管线优势转化为持续商业价值的关键试金石。

4）未来管线：百白破与破伤风，构建矩阵化防御体系

除了已商业化和新近获批的产品，康希诺的未来，还藏在它的申报管线里。百白破疫苗和破伤风疫苗的上市申请已获得受理，预计在未来1-2年内有望获批。

在研管线情况（资料来源：2025年半年报）

这两款疫苗虽然单看市场规模不如流脑和肺炎疫苗，但其仍有意义：一是完善产品矩阵。百白破和破伤风是国家免疫规划的核心品种，也是成人加强免疫的重要组成部分。它们的加入，将使康希诺的产品线覆盖从婴幼儿到成人的更广泛人群，从“高端自费”市场延伸至“国家规划”市场，增强了公司抵御单一市场波动的能力。二是提升渠道性。作为刚需疫苗，这两款能够帮助康希诺与疾控中心等终端建立更稳固、更频繁的合作关系，从而反哺其自费疫苗的销售。

此外，这些疫苗的研发成功，也进一步验证了康希诺在多糖蛋白结合技术等传统疫苗平台上的扎实功底，有助于扭转外界对其“只会做新冠疫苗”的片面印象。

03

从“黑马”到“长跑选手”的蜕变

甩掉新冠包袱，手握曼海欣、优佩欣两张王牌，并有百白破、破伤风等后续梯队，康希诺的“后新冠”布局已然清晰。然而，蓝图虽好，前路依然布满挑战。

新冠疫苗的销售带有一定的行政和紧急采购色彩，而面对曼海欣、优佩欣等完全市场化竞争的产品，康希诺的商业化团队能否持续打胜仗，仍需时间检验。而且每一个它进入的赛道，都是强敌环伺。在流脑、肺炎、百白破等领域，它需要直面国际巨头和国内龙头的双重夹击。

在经历了新冠周期的大起大落后，康希诺需要向投资者证明，它的常规疫苗业务不仅能创造收入，更能带来持续的利润。截至今年三季度，康希诺的归母净利润已经转正，公司已经触底反弹。

康希诺的故事，正从一个关于“风口”的传奇，转变为一个关于“内功”的常态商业故事。它不再是被疫情推上浪尖的“黑马”，而是需要在产品、市场、管理的每一条赛道上与其他选手竞速的“长跑选手”。曼海欣撑起了它的第一增长曲线，优佩欣正在开辟第二曲线，而未来的管线则决定了它的天花板。

对于康希诺而言，真正的闯关，现在才刚刚开始。

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