并购重组全局整理：27 交易结构设计之并购方式

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（来源：F金融）

并购方式是指实现并购目的的具体操作方式。它是进行并购交易结构设计的初始环节，有什么样的并购方式就有什么样的交易结构，某种程度上，并购方式的选择就是交易结构的选择。所以我们将并购方式作为交易结构设计内容的首要梳理。

从法律关系、并购是否善意、交易组织结构选择、收购方式是否直接、是否运用杠杆等多角度将并购划分成比较多的并购方式。

一、从法律关系看，主要分为股权并购和资产并购两类

1.1股权并购，是指并购方通过购买目标公司股东的股权或认购目标公司的增资，从而取得目标公司全部股权或部分股权。根据实施的具体手段不同，上市公司股权的并购可以分为要约收购、协议收购、间接收购。

1）要约收购，是指收购人向被收购的上市公司发出收购的公告，待被收购上市公司确认后，方可实行的收购行为。

2）协议收购，是指收购方在证券交易场所之外与被收购公司的股东就股票价格、数量等方面进行单独商谈，购买被收购公司的股票，以期达到被收购公司控股或兼并的目的。

3）间接收购，是指被收购公司股东以外的收购方通过投资者关系、协议、其他安排导致其拥有权益的股份达到或者超过上市公司发现股份5%或者30%的行为。

1.2资产并购，是指通过购买并运营被并购公司有价值的资产，从而获取被并购公司的相关业务、市场份额或利润创造能力。资产并购的对象主要是被并购公司的资产，因而不必承受被并购公司的各项合同或法律义务。

目前企业并购方式在股权并购与资产并购两种基础上，又演变出几种新形式：

（1）购买部分股权加期权

并购方在并购过程中出于对被并购公司潜在风险的考虑，如对某一领域（行业或区域）不熟悉，或者对管理人员的能力、合作态度、新业务的市场前景、新技术研发能力、价值链上下游的资源整合能力，以及对行业总体供求状况、行业周期、竞争对手情况等不了解，如果贸然全盘接手新并购的目标公司，可能会带来巨大风险。因此，在并购方式设计上，采用购买部分股权加期权的结构。具体做法是：在与被并购方股东签订购买部分股份协议的同时，订立购买期权的合约（明确数量、价格、有效期、实施条件等）。

（2）利润分享结构

利润分享是一种类似“分期付款”的购买结构。由于买卖双方所处地位不同，对企业的现状和未来做出的评价与判断会存在很大差别。并购方多持保守态度，被并购方则偏于乐观。由此导致并购双方对目标公司的价值认定有较大差异。为此，采用利润分成的并购方式可以在一定程度上解决双方的分歧问题。具体操作是：并购双方首先对基础价格达成共识，并于成交时支付部分款项，对于使用不同假设条件而产生分歧的部分，采用与实际经营业绩挂钩、分期付款的方式。

（3）分担债务模式

我国企业兼并中出现的一种购买结构。具体操作方法是在目标公司资产与债务等价的情况下，并购方以承担目标企业债务为条件接受该企业资产，目标公司全部资产转入并购方，目标公司法人主体消失。但这种方式对于并购方而言可能存在较大的利益差别，需要慎重评估。

（4）债权转股权模式

债权转股权式企业并购，指最大债权人在企业无力归还债务时，将债权转为投资，从而获得企业的控制权。此种方式既解开了债务链又充实了企业自有资本，可能使企业走出困境，通常在国有资产的重组中运用较多。但对于并购方而言，这也可能是无奈之举。

二、从是否善意角度，分为善意协商并购、要约收购、公开市场收购等

一般而言，收购方愿意采用善意方式接触标的公司实际控制人、大股东或者董事会，提出股权并购的要求，并与其谈判和解决双方存在的分歧和问题。如果不同意，将可能引发要约收购、公开市场收购。特殊情况下，也有并购方通过竞价的方式，比较激进地接近标的公司的实际控制人、大股东或者董事会，通过拍卖、竞价的模式完成股权并购。

三、从交易组织结构的选择，分为收购整个标的公司或标的公司全部股份、收购标的公司部分股份、借壳上市等。

1、收购标的公司

通行的做法是通过股票、债券、现金等模式收购标的公司的股份。如股票收购模式是并购方通过增发股份收购标的公司股东所有股份，并购方从而获得标的公司100%股份。标的公司被吸收合并后注销。

2、收购标的公司全部股份

此种情况较上一种方式的区别在于被收购公司继续存续。

3、收购标的公司部分股份

这种模式是买方先收购部分卖方股份。具有控制力的股份比例，一般超过50%，然后买方再新设壳公司，通过壳公司和超过50%的控制权吸收合并卖方公司，随后注销卖方公司，买方由部分控股变为100%控股。

4、借壳模式

一般买方为非上市公司，卖方为上市公司，双方达成协议，买方通过卖方的壳上市，卖方变为壳公司，通过壳公司股份收购买方股东的股份，壳公司完成与买方的吸收合并。

四、按收购方式是否直接，分为直接收购和间接收购

直接收购，顾名思义是直接收购公司股票和获得公司投票权的收购方式。

间接收购是指收购人在形式上没有直接成为目标公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%未超过30%的收购。

与直接收购相比，间接收购有以下特点：

1）收购人不是目标上市公司的股东；

2）收购人是通过控制目标公司的股东而行使控制权的；

3）间接收购的收购过程具有一定的隐蔽性。

其方式有：

1）直接收购大股东股权，实现对大股东的控制；

2）向大股东增资扩股；

3）出资与大股东成立合资公司；

4）托管大股东股权。

五、按是否运用杠杆，分为直接出资收购、杠杆收购和并购基金收购

直接出资收购顾名思义就是靠自己全额出资收购，未使用外部力量。

1、杠杆收购

实质是通过信贷资本，动用财务杠杆以小博大的原理，通过较少的资金投入（10%-15%）加融入数倍资金，对目标公司进行并购、重组，并以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押，以目标公司预期的现金流来支付融入资金的利息和本金。

杠杆并购的特点在于：一是并购方为了开展并购，大规模融资借贷去支付（大部分的）交易对价，即并购方不需要投入全部资金即可完成收购；二是杠杆收购的负债是以目标公司资产为抵押，并以其预期经营收入来偿还，风险相当大，尤其是出现金融危机、经济衰退等不可预见的事件。这将导致定期利息支付困难、技术性违约、全面清盘。

2、并购基金收购

并购基金通过引入第三方资金形成并购资金池，按照基金管理的相关制度和使用计划，开展目标公司的并购。并购基金的投资对象多为具有稳定的现金流、运作相对成熟的企业。目前国内较为流行的并购基金模式是由私募股权投资（PE）基金与上市公司共同设立的并购基金，即“PE+上市公司”模式。该模式的好处在于，既能充分利用金融工具的放大作用，实现少量资金撬动大资金的杠杆作用，又能结合上市公司的平台资源，从而使双方优势得以充分发挥。

六、其他方式：

1、债务重组也是实现收购的一种特殊路径。债务重组的方法很多，一般通过债转股收购、承债式收购、抵押式收购、破产重组收购、法院判决收购等等。

2、资产重组也是实现收购的路径：指企业改组时将原企业的资产和负债进行合理划分和结构调整，经过合并、分立等方式，将企业资产和组织重新组合和设置。

综上，相比于我们在前面的文章中对并购类型的归纳，并购方式是从实务操作层面开展并购的模式，是实战层面。并购方式对交易结构设计产生决定性影响，换句话说，交易结构一定是基于某种并购方式下的交易系统。