收购小西牛 光明乳业欲补强奶源

近日，光明乳业发布公告称，拟以5亿元收购湖州福昕持有的小西牛公司40%股权。加上此前2021年收购小西牛60%股权，光明乳业总花费超11亿元。通过此次交易，光明乳业将对小西牛实现全资控股。不过，受制于产量和运输等因素，光明乳业要想通过小西牛推广高端的牦牛酸奶，还有不小的挑战。

业绩对赌

2021年11月19日，光明乳业与小西牛、王维生、张玉琴、湖州福昕商务合伙企业（有限合伙）、湖州辰丰商务合伙企业（有限合伙）、湖州福昕、谢先兴、杨虹仙、王惠娟、冯涛、上海杉蓝投资管理中心（有限合伙）、青海宁达创业投资有限责任公司正式签署了《关于青海小西牛生物乳业股份有限公司的股份转让协议》（以下简称《股转协议》）。

《股转协议》中设立了业绩对赌条款，约定在业绩承诺期（2022—2024年）届满后光明乳业及湖州福昕分别拥有购买选择权和出售选择权。2025年1月，光明乳业收到湖州福昕行使出售选择权的书面通知书，要求光明乳业按《股转协议》约定购买湖州福昕持有的小西牛40%股份。

此次光明乳业收购小西牛股份属于溢价收购。2025年9月17日，经上海申威资产评估有限公司评估并出具的《小西牛股东全部权益价值资产评估报告〔沪申威评报字（2025）第0906号〕》（以下简称《评估报告》），以2024年12月31日为评估基准日，青海小西牛生物乳业股份有限公司股东全部权益价值评估值为10.8亿元。根据业绩对赌，小西牛业绩承诺期平均扣非净利润高于7219万元，依据2024年度经审计后扣非净利润约1.04亿元为基础计算，小西牛40%股份的股份转让款按《股转协议》约定应为约6.22亿元。不过根据小西牛经营情况，经过双方友好协商，确定小西牛40%股份的股份转让款约5亿元。本次股份转让款的金额较《股转协议》约定调减共计约1.22亿元，较《评估报告》溢价15.74%。

公告显示，小西牛2022年、2023年、2024年各年度实现的扣非净利润分别约为8718.52万元、7923.28万元、10372.03万元，三年累计完成93.32%。根据《股转协议》的约定及业绩承诺实现情况，业绩补偿款约为3242.57万元。该笔业绩补偿款将用于抵扣光明乳业支付小西牛40%股份的转让款。

完善布局

小西牛是西北地区一家专门从事乳制品研发、生产和销售，具有高原特色的股份制企业（非上市）。小西牛的乳品品牌具有独特的青藏高原概念，青海地区盛产牦牛和青稞等高原物种，具有鲜明的地域特色。小西牛产品主要涵盖常温牛奶、常温酸奶、低温酸奶及乳饮料四大类。

光明乳业通过公告称，此次收购完成后有利于完善公司在西部的奶源布局、产能布局、市场布局，有利于公司提升优质奶源自给能力，提高产能，进一步扩大规模。

公告显示，光明乳业已经在宁夏布局了牧业资源，小西牛的产能尚有富余，且预留了产能扩建的土地，未来可作为光明乳业在西部地区的乳制品加工厂，提升产能利用率和经济效益。光明乳业由此在西部可形成产能新格局，支撑整个西部地区的销售。

高级乳业分析师宋亮表示，“光明乳业收购小西牛剩余的40%股份，目的是利用小西牛的牦牛资源，要打造最好品质的凝固型酸奶，也就是牦牛酸奶”。

不过，此次收购小西牛，光明乳业也有盈利不达预期的风险。公告显示，可能存在食品制造企业经营风险、额外合规成本、收购后盈利不达预期的风险及商誉减值风险。光明乳业表示将通过加强投后运营管理、业务协同、内控督导，实现投资回报，降低经营风险。此外，小西牛创始股东的离开可能引发人员流动，可能带来短期人员稳定性风险。

小西牛有多款具地域特色的差异化产品，受限于省外渠道不足，收购前未充分发挥销售潜力。近三年，小西牛借助光明乳业在华东、华南地区的优质渠道资源，取得了华东地区销售拓展。

宋亮表示，“牦牛酸奶有独特的口感，深受消费者喜欢，这类产品如果能推向市场，对于光明乳业来说，无疑会成为在酸奶市场突破的一款利器。但难度在于产量和运输半径受限，而且成本可能偏高”。

对于产业链协同、增长目标等问题，北京商报记者通过邮件向光明乳业发出采访函，但截至发稿未收到回复。

北京商报记者 孔文燮