【长江宏观于博团队】PMI反弹仍偏弱，政策谋定而后动

来源：市场资讯

（来源：于博宏观札记）

作者：于博 等

2025年11月30日，国家统计局公布数据，11月制造业PMI回升至49.2%。

1. 11月制造业PMI低位反弹至49.2%、仍处荣枯线下，也低于彭博49.4%的一致预期。本次反弹由外需脉冲式走强主导，带动需求、生产改善及扩产备产指标向好，但大型企业景气下滑，反弹力度偏弱。价格端表现积极，原材料购进价格指数创 5 年同期新高，预示 PPI 环比涨幅有望上升。

2. 全年 5% 增长目标完成无忧，当前政策保持定力，向前看，1）外需需巩固脉冲式改善态势以延续订单回升动能，内需则需破解消费、基建、地产领域短板，明年初下行压力仍存，12 月重要会议出台增量举措的必要性较高；2）叠加 “十五五” 建议稿定调，消费将成明年经济核心驱动力。

制造业小幅回升，连续8个月位于荣枯线下

11月制造业PMI低位反弹至49.2%，低于彭博49.4%的一致预期。

11月PMI反弹但依然偏弱，反映在以下三个方面：

1）读数明显低于历年同期，创下2013年以来除2022年之外的历年同期最低值；

2）景气收缩压力仍在扩散，尽管本月中、小型企业PMI有所反弹，但大型企业PMI仍在下滑；

3）景气低迷延续较长时间，制造业PMI已连续8个月处于收缩区间，创下了历史最长纪录。

外需走强主导需求反弹，生产跟随有所改善

11月制造业PMI反弹回升，贡献主要来自于需求和生产，其中新订单指数贡献60%，生产指数贡献37.5%。具体来看：

1）在外需脉冲式走强带动下，需求整体迎来回暖，11月新订单指数回升至49.2%，其中新出口订单较上月大幅回升1.7pct至47.6%；

2）需求回暖带动生产改善，11月生产指数小幅回升至50.0%，从业人员指数小幅回升至48.4%；

3）扩产、备产动力改善，支撑后续生产。11月，尽管原材料库存指数低位走平，但在手订单指数、采购量指数、进口指数相继迎来改善，或对后续生产形成支撑。但值得注意的是，大型企业11月新订单指数、生产指数均创下2013年以来除2022年之外的同期最低值，指向反弹力度仍显不足。

价格数据双双迎来回升，原材料价格创5年同期新高

11月主要原材料购进价格指数回升至53.6%，出厂价格指数回升至48.2%，尤其是原材料购进价格指数，创下过去5年同期新高，反映“反内卷”政策效果或在持续显现，也预示11月PPI环比涨幅有望上升，同比则有望延续降幅小幅收窄态势。

服务业景气季节性回落，建筑业景气反弹但仍在荣枯线下

11月非制造业PMI回落至49.5%，主要是受假期效应消退、“双十一”提前透支需求等因素影响，服务业PMI季节性回落至49.5%。而11月建筑业PMI虽然有所反弹，但已连续4个月处于收缩区间，持续时间创历史新高。缺项目或仍是当前建筑业景气下滑的主要原因，受此制约，实物量向上反弹的力度或相对偏弱。

制造业景气仍偏弱，政策谋定而后动

整体来看，11月制造业PMI在外需脉冲式改善带动下，迎来小幅反弹，其中生产和价格也都有所改善。然而，一方面，反弹力度弱于季节性且读数处在历年同期低位，意味着当前制造业景气整体依然偏弱；另一方面，制造业PMI已连续8个月处于荣枯线下，意味着景气低迷已持续较长时间。

从11月以来的中观高频数据来看，出口确有脉冲式改善，但耐用消费品销售同比降幅依然较大，基建仍受困于缺项目痼疾，地产成交也延续低迷，生产表现较为平淡。整体而言，需求外强内弱、生产较为平淡。

而为何制造业景气持续低迷，但当前政策依旧保持定力？

1）首先，尽管四季度经济有下行压力，但完成全年5%增长目标难度不大，因而年内出台稳增长政策必要性不大；

2）其次，从领先指标看，明年初经济下行压力依然未消，若外需不及预期，则内需稳增长必要性升温，财政保持强度的必要性将大大增强；

3）最后，年底增量政策值得期待，“十五五”建议稿中定调“居民消费率明显提高”、“合理提高公共服务支出占财政支出比重”、“提高居民收入在国民收入分配中的比重”，预示消费有望成为明年经济的中流砥柱，12月政治局会议和经济工作会议出台增量政策的必要性较高。

1、外部经济环境波动性放大。考虑到特朗普政府在政策上具有不确定性，全球经济运行仍面临风险，外需的变化节奏不明确。

2、对行业需求的判断可能不够精确。因PMI统计规则对行业的划分相比统计局等统计规则而言更粗略，因而在分行业数据的分析上可能忽略或者误判行业实际需求的变动方向。