市场景气度改善驱动券商权益投资高增

伴随指数波动率降低与股价中枢抬升，更多增量资金有望逐步进入市场，为资本市场活跃提供更长期的动力。随着权益市场景气度的持续改善，叠加绝大多数券商的风控指标仍然健康，未来券商增配权益资产仍有较大空间。

本刊特约 文颐/文

2025年前三季度，43家上市券商实现营收4214.16亿元，同比增长42.57%；实现归母净利润1692.91亿元，同比增长62.48%。年初以来，权益市场稳步向上，交易额、两融余额、权益产品发行规模等持续提升。

从分部业务收入来看，各类主营业务收入均呈同比上涨，自营与经纪业务仍为核心驱动力。2025年前三季度，上市券商分部业务收入及增速：经纪收入1117.77亿元，同比增长74.64%；投行收入251.51亿元，同比增长23.46%；资管收入332.51亿元，同比增长0.25%；利息净收入342.87亿元，同比增长54.27%；投资收益（含公允价值变动损益）1870.38亿元，同比增长43.86%。从各类业务收入占比看，经纪收入占比26.5%、投行收入占比6%、资管收入占比7.9%、利息净收入占比8.1%、投资收益占比44.4%，其他收入占比7.1%。

Wind数据显示，截至2025年前三季度末，43家上市券商总资产、净资产规模分别为14.92万亿元和2.85万亿元，较2024年年末增加2.67万亿元和3318亿元，同比分别增长21.74%、13.16%，上市券商总资产与净资产规模持续增加。2025年前三季度，43家上市券商实现归母净利润1692.91亿元，同比增长62.48%；ROE（加权）均值为5.55%，较2024年同期提升1.99个百分点，归母净利润和ROE均大幅提升。

从财务杠杆率来看，2025年前三季度，43家上市券商的财务杠杆率为3.97倍，较2024年年末增加0.03个百分点，主要因为前三季度券商总资产提升至14.92万亿元，增幅高达25.2%，财务杠杆率环比略有提升。

2025年前三季度，券商业绩在资本市场回暖及政策刺激下显著反弹。上市券商各大主营业务业绩上涨主要有三个原因：第一，权益市场稳步向上，投资收益稳步上涨；第二，受益于资本市场各项政策逐步落地，年初以来股票交易持续活跃，融资余额屡创新高，券商财富管理业务稳步复苏；第三，IPO、再融资发行家数和发行规模同比增长，股权融资业务压力有所缓解，前三季度首发募集资金规模为773.02亿元，同比提升61.49%，投行业务收入同比有所改善。

总体来看，市场高景气度与行业经营改善共振，前三季度业绩亮眼，尤其是投资收益同比增速超40%且收入占比超四成，对营收和净利润实现高增有较大贡献。

权益投资规模大幅增加

从投资规模来看，2025年三季度末，42家上市券商（未包括国盛证券）权益投资自营权益类证券及证券衍生品规模为84.75万亿元，较2024年年末增加32.6%；自营固定收益类证券及证券衍生品规模为813.98万亿元，较2024年年末增加14.9%。

整体来看，权益投资规模快速增长，核心受益于券商分类评价新规、央行互换便利操作等一系列精准施策的政策，这些政策从考核激励、资金供给、风险与成本管控等多维度推动头部券商主动扩大权益投资规模。而且，投资规模越大的券商，无论是权益资产投资杠杆还是固收资产投资杠杆均处于相对更高的水平。

从融资渠道来看，券商主要通过股权融资和债权融资补充资金。近年来，由于证券公司股权融资受监管、市场影响而大幅下降，因此，债权融资成为证券公司最主要的融资方式。

2020-2024年，证券公司发债规模分别为8743亿元、10962亿元、7110亿元、10467亿元、8381亿元。2025年前三季度，上市券商共计融资10206.53亿元，票面利率最高为3.45%，最低为1.52%；其中，一季度、二季度、三季度融资规模分别为2175亿元、2368亿元、5664亿元，三季度债权融资规模呈大幅攀升态势。

自2023年开始，证券公司股权融资规模及次数均大幅下降。2023年融资59亿元、2024年融资295亿元、2025年上半年融资212亿元。与债务融资相比，证券公司股权融资规模明显较小。

债务融资成本下降、监管引导和市场环境变化将共同影响证券公司未来的资产配置方向，优质权益资产配置、做市业务、另类资产及多资产配置将是重点方向。

融资成本下降有助于减轻证券公司投资时的资金成本压力，有助于证券公司扩大可投资产范围，以便更好地平衡收益和风险。

监管引导主要基于2024年9月发布的《证券公司风险控制指标计算标准规定》（下称“《规定》”）。《规定》主要包括：1.鼓励券商布局优质权益资产，减少权益资产的风险资本占用、提高权益资产的流动性折算率。在市场风险资本准备计算表中新增中证500指数成分股，中证500成分股计算标准有所下调；上证180、深证100、沪深300成分股计算标准由10%下调至8%，一般上市股票计算标准由30%下调至25%。在流动性覆盖率计算表中新增中证500指数成分股及指数ETF，并将上证180、深证100、沪深300指数成分股及指数ETF的折算率由40%上调至50%；2.鼓励券商开展做市业务，减少做市业务风险资本占用。新增“证券公司开展中国证监会认可的做市业务，在做市账户中持有的金融资产及衍生品的市场风险资本准备按照对应类别标准的90%计算”；3.风控指标体系更加全面，引导券商更加规范地参与公募REITs等业务。除《规定》以外，互换便利也是监管引导证券公司增加权益资产配置的重要工具。

此外，市场环境主要体现在股票市场景气度较之前几年有所提升、监管引导中长期资金入市和中央汇金等机构积极维稳市场，权益市场预期已有一定程度的改善。

券商增配权益资产仍存空间

2025年前三季度，42家上市券商（未包括国盛证券）实现自营业务收入1868.57亿元，同比增长43.8%，自营业务实现高增成为上市券商业绩增长的重要支撑。具体来看，中信证券以316亿元营收排名第一位，国泰海通、中国银河分别以203.7亿元、120.81亿元营收排名第二和第三位。自营业务实现高增主要受益于市场表现良好券商金融投资资产持续扩表。

截至2025年三季度末，上市券商金融投资资产为69918亿元，较2024年年末增加9267亿元，占总资产比重为47%，是净资产的2.54倍，是证券公司规模占比最大、收入贡献最大的一类资产。由此可见，金融投资资产成为证券公司的主要扩表方向。

根据上市券商的划分口径，金融资产一般分为交易性金融资产（FVTPL）、其他权益工具投资（OCI权益）、其他债权投资（OCI债权）和债权投资（AC债权）。从2021年开始，OCI权益账户占比持续提升，截至2025年9月末，OCI权益投资规模为6251亿元，在金融资产中的占比为8.9%，占比持续提升。

前三季度，证券行业重资产业务收入仍占据半壁江山，资产配置结构及资产投资能力对公司业绩起着主导作用。展望未来，证券公司资产负债经营能力仍是实现差异化竞争的核心要素，在政策面、资金面高度重视股市的背景下，权益资产相关业务能力或将是行业发展的重要破局之道。

当前，政策层面仍十分重视资本市场稳定健康发展，不仅有央行、证监会等主要监管机构公开表态支持，更有中央汇金、国有大保险公司等机构投资者真金白银投资股市，A股中枢抬升的慢牛趋势已逐步形成。伴随指数波动率降低与股价中枢抬升，更多增量资金有望逐步进入市场，为资本市场活跃提供更长期的动力。随着权益市场景气度的持续改善，未来证券公司增配权益资产仍存空间。

2025年以来，A股主要指数的波动率、最大回撤等关乎投资者持有体验的重要指标已有大幅改善，如果赚钱效应持续，A股有望吸引更多投资者加入。对于证券公司而言，进一步增配权益资产不仅有互换便利、风控指标优化等政策支持，也为证券公司提升杠杆、提升ROE指出了方向。

当前，绝大多数券商的风控指标仍然健康，从资本充足的角度考虑，增配权益资产仍有较大空间。在市场持续活跃、赚钱效应显现的背景下，市场成交量放大、两融余额增长、主要股指持续上行等因素将驱动券商估值与盈利向上。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于11月22日出版的《证券市场周刊》