真实生物三闯港交所：422%负债率与“对赌”倒计时下的生死局

来源：新浪证券

　　近日，真实生物第三次向港交所递交招股书，重启其坎坷的上市之路。这家曾因“国产首款抗新冠口服药”阿兹夫定而声名鹊起的药企，如今却深陷产品滞销、渠道断裂、资金紧绷的困境。在失去疫情红利与核心合作伙伴后，真实生物能否赢得资本市场的信任，已成为其存续的关键。

　　单一产品依赖：阿兹夫定滞销，存货减值近4亿

　　作为真实生物目前唯一商业化产品，阿兹夫定曾是其在疫情期间的“明星产品”。2022年7月，该药获国家药监局附条件批准用于治疗新冠，随后迅速纳入医保，一度被视为国产抗疫的希望。

　　然而，随着疫情退潮，阿兹夫定市场需求急剧萎缩。招股书显示，2023年公司计提存货减值约3.53亿元，2024年再度减值约3486万元，存货金额从2023年底的1.31亿元骤降至2025年上半年的0.17亿元。

　　更严峻的是，真实生物的研发管线尚未形成接力。新型HIV药物CL-197刚进入II期临床，肺癌治疗药物哆希替尼也仍在II期试验阶段。在可预见的未来，公司收入仍将完全依赖阿兹夫定。产品结构单一、缺乏第二增长曲线，成为真实生物最突出的风险之一。

　　渠道断裂与收入崩塌：复星医药退出，自建销售步履维艰

　　药品商业化离不开强大的销售网络。2022年7月，真实生物与复星医药达成合作，后者获得阿兹夫定在中国大陆的独家商业化权。2023年至2024年，公司几乎全部收入来自复星医药，占比一度高达99.2%。

　　然而，随着新冠用药需求收缩，2024年9月双方终止合作。失去复星医药的渠道支持后，真实生物被迫自建销售团队。尽管目前已组建29人团队并发展65家分销商，但2025年上半年营收仅1653万元，同比暴跌超九成，自建渠道成效惨淡。

　　更棘手的是，合作终止并未减轻真实生物的财务负担。根据新协议，公司需向复星医药支付6000万元固定款项，并在五年内支付合作产品净销售额的10%作为浮动款项。截至2025年6月末，相关负债已达2.33亿元，进一步加剧资金压力。

　　资金链紧绷与对赌倒计时：资产负债率422%，现金难覆短期债务

　　财务数据显示，真实生物已陷入严重的资不抵债局面。截至2025年6月末，公司总资产3.9亿元，总负债高达16.5亿元，资产负债率飙升至422%。其中，可转换可赎回优先股负债达10.77亿元，是负债的主要构成。

　　更值得警惕的是公司与早期投资者签订的对赌条款：若未能在2026年7月5日前上市，投资者有权要求赎回股份，赎回价格为发行价加10%年利率利息。以公司目前的资金状况，一旦触发回购，极可能引发债务违约。

　　截至2025年6月末，公司现金及现金等价物仅5000.5万元，远不足以覆盖1.02亿元的短期银行借款。尽管公司已通过压缩研发、销售及行政费用来“节流”，甚至高管离职补偿也达百万元级别，但面对巨额负债与回购压力，这些举措仍显得杯水车薪。

　　结语

　　从“抗疫明星”到“负债累累”，真实生物的处境折射出依赖单一产品与短期红利的药企所面临的共性困局。在失去疫情红利与核心渠道后，公司亟需向资本市场证明其具备可持续的造血能力。距离对赌期限仅剩不到一年，第三次递表的真实生物，正站在生死存亡的十字路口。

　　本文结合AI工具生成