恒运昌IPO四疑待解 如何整改正“拷问”心灵

《电鳗财经》文/电鳗号

上交所11月14日消息显示，深圳市恒运昌真空技术股份有限公司(下称“恒运昌”)的科创板IPO申请，已通过上市委会议并提交注册。值得关注的是，公司递交IPO申请仅20天，就被监管机构纳入现场检查名单，这场上市之旅从起步就备受瞩目。

《电鳗财经》经调查研究发现，从IPO申报到提交注册仅历时5个月，恒运昌创科创板审核速度新纪录。但该公司招股书存在很多疑点，家族绝对控股且关联资金往来复杂、充裕现金与补流需求矛盾、技术实力弱却一味补销售等。

家族绝对控股 关联资金往来复杂

《电鳗财经》经通过股权结构梳理，发现恒运昌有典型的家族控制特征。更为关注的是，恒运昌的家族式治理架构背后，还出现复杂的关联资金往来。

恒运昌实控人是70后“湘商”乐卫平。乐卫平直接持股23.08%，还通过恒运昌投资、投资中心、投资发展中心间接控制公司49.79%股权，合计控制恒运昌72.87%的表决权，成为绝对的实控人。同时，乐卫平的妻子曹立，持有公司控股股东恒运昌投资30%的股权，还担任公司行政总监;曹立的妹夫俞日明直接持股恒运昌0.58%股权，身兼监事与高级销售经理。

“夫妻+妹夫”齐上阵的架构引发了监管关注。上交所要求说明为何不将二人认定为共同实际控制人。公司回应称，曹立仅负责后台管理，属于“家族财富安排”而非控制权安排。

除了家族成员任职外，乐卫平妻子曹立名下的公司与恒运昌之间复杂的资金往来，同样引发监管关注。曹立曾持股51%的“深圳克瑞斯”与恒运昌有着多年的生意往来。截至2020年底，恒运昌欠深圳克瑞斯792.22万元，同时乐卫平个人欠恒运昌171.19万元。这些债务主要源于两个层面：一方面，2018年以前恒运昌向深圳克瑞斯采购货物，形成了792.22万元的应付款;另一方面，乐卫平个人对公司的171.19万元欠款也一直未清偿。值得注意的是，深圳克瑞斯早在2021年12月就已注销，但这些历史欠款直到2022年底才得以清理。

2022年底，三方通过债务重组厘清了这团乱麻：首先用乐卫平欠恒运昌的171.19万元，抵消了恒运昌欠深圳克瑞斯的等额债务。剩余的621.03万元，恒运昌直接支付给了乐卫平夫妇全资控股的“恒运昌投资”，从而完成了这场涉及三方、历时多年的债务清理。另一家关联公司“香港克瑞斯”，2022年曾替恒运昌向供应商S收取了62.44万元市场推广费，这笔钱直到2023年12月才归还给恒运昌。截至2022年底，恒运昌还欠香港克瑞斯222.06万元，主要是之前香港克瑞斯为恒运昌垫付的采购货款，这些钱在2023年1月还清。

而对于香港克瑞斯2022年底就停止经营却迟迟不注销的原因，恒运昌给出了一个生活化的解释：为了方便乐卫平子女海外留学付款。这家公司除了保留这个功能外，已无其他业务，还在报告期内将一个商标无偿转让给了恒运昌。恒运昌强调，所有这些资金往来都是历史遗留问题，钱款已经全部结清，不存在实控人及其关联方对恒运昌资金占用的情形。

家族绝对控股，虽在一定程度上能保障公司决策的高效性，但也可能导致“一股独大”的局面，削弱其他股东的话语权和决策参与度。这种股权的高度集中(也即“一股独大”)带来的影响是负面的，这类企业往往会出现掏空上市公司、利益输送、财务造假等损害中小投资者的违法违规问题。恒运昌如何补上内控短板?又如何平衡“一股独大”与公司治理的平衡性?

充裕现金与补流需求矛盾

恒运昌此次IPO计划募集15.5亿元资金，其中1.69亿元拟用于补充流动资金。然而，这一募资计划与公司当前的资金状况形成了鲜明对比。

截至2025年上半年，公司账面货币资金已达4亿元，交易性金融资产(结构性存款及理财产品)在2023年更是高达3.41亿元。在无大额负债压力的情况下，仍大额募资补流，引发市场对其"圈钱"的质疑。

据上会稿披露，报告期内，期末现金及现金等价物余额分别为0.51亿元、0.7亿元、4.27亿元、4亿元。而在2023年恒运昌持有3.4亿元的理财和结构性存款，而报告期内近三年运营资金分别为1.73亿元、2.4亿元、4.97亿元、2.65亿元。然而在募投项目中，恒运昌本次拟募投补充流动资金加上其他项目的铺底流动资金总计为2.5亿元。

对此，发审委要求公司根据目前的资金状况及使用安排，说明本次募投项目设置和募集资金规模的必要性、合理性。

恒运昌给出的补流理由为，公司业务增长较快以及本次募投资本性支出巨大，结合最低货币资金保有量、募投项目的自有资金投入部分、未来三年新增运营资金缺口，公司仍存在较大的流动资金缺口，测算截至2025年6月30日最低现金保有量为2.65亿元。

公司还解释称，假设2026年和2027年的收入增长率分别为60%、60%，"保守估计，未来三年新增营运资金缺口为39445.23万元"。但这一预测与公司预计2025年营收下降的现实形成反差，使得募资必要性受到监管问询。

从现有货币资金4亿元可以看出现有资金足以满足恒运昌日常生产和运营，那么恒运昌的募集补流真实目的就产生疑问了。

技术实力弱却一味补销售

恒运昌反复强调其技术突破，称自主研发的第三代产品Aspen系列可支撑7-14纳米制程，达到国际先进水平，填补国内空白。然而上交所的问询中指出，国产品在阻抗高速匹配、多频率电源、应用于先进刻蚀工艺的偏置裁剪波电源等产品上，发展仍滞后于国际头部厂商。根据弗若斯特沙利文统计，2024年中国大陆半导体领域等离子体射频电源系统的国产化率不足12%，其中恒运昌的市场份额为6.1%，位列国产厂商第一。

事实上，英杰电气部分型号射频电源已实现量产，覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程。另外，等离子体射频电源系统的研发难度大，所需研发周期长、研发投入大。以AE为例，其年报披露的2022-2024年累计研发费用高达6.05亿美元，从2008年可用于FinFET工艺的第三代产品Paramount系列射频电源推出，到2023年可用于3D封装的第五代产品eVerest系列射频电源的推出，历时15年才研发完成。MKS年报披露其2022-2024年累计研发费用亦高达8.00亿美元，同时，恒运昌在问询函中解释称，公司与国际龙头企业技术水平差距的具体体现为公司产品迭代尚落后一代。

然而，本次募资项目中有1.2亿元用于营销，但报告期内，公司各期研发费用分别为2154.21万元、3696.37万元及5528.00万元，占营业收入的比例分别为13.62%、11.36%和10.22%，虽然公司研发费用持续增加，但研发费用率却持续下滑，三年下降超过3个百分点。与研发投入相比，管理费同样不低，报告期内，公司的管理费用分别为1855.32万元、2734.82万元和4531.89万元，占当期营收比例的11.73%、8.41%和8.38%。在管理费用中，职工薪酬占当期恒运昌管理费用的57.32%、64.15%和65.95%;中介及咨询费占比分别为22.91%、14.88%和10.46%。同行可比公司管理费用率均值分别为6.06%、7.14%和6.42%，恒运昌的管理费用率要明显略高于同一时期可比公司管理费用率均值。另外，报告期内，恒运昌的销售费用分别为310.53万元、652.39万元和800.86万元，占当期营业收入比重分别为1.96%、2.01%和1.48%，呈现持续上升的状态。

上交所要求其披露结合发行人的业务模式、获客方式、下游需求等，说明营销及技术支持中心项目的必要性和合理性，引发监管对于一家搞科创的企业却去募集1.2亿元资金去做营销的疑问。

作为科创板IPO企业，研发费率逐年走低，却因所谓的战略策略就要募资1.2亿元，而且超过了近三年研发总和，这是否有种本末倒置的疑问?

业绩持续性不靠谱

恒运昌的客户集中度已达到令人担忧的程度。数据显示，2022年至2025年上半年，公司向第一大客户拓荆科技的销售收入占比从45.23%一路攀升至63.13%，2025年上半年仍保持在62.06%的高位。这种"寄生式"的客户结构在半导体行业周期波动面前显得尤为脆弱。

更为特殊的是，拓荆科技不仅是恒运昌的第一大客户，同时还持有公司3.42%的股份。这种"客户+股东"的双重绑定关系引发了监管的持续关注。在二轮问询中，上交所仍在追问公司与拓荆科技合作的稳定性与可持续性。

风险传导路径已经显现。2025年上半年，受拓荆科技采购节奏放缓影响，恒运昌在手订单金额较2024年末下滑22.13%，净利润同比下滑11.99%。这一数据印证了市场最大的担忧：一旦拓荆科技经营战略调整或技术路线变更，恒运昌的业绩将面临断崖式下跌风险。

值得注意的是，恒运昌的财务数据呈现出显著的波动性。尽管2022-2024年公司营收复合增长率高达84.91%，归母净利润从2618.79万元增长至1.42亿元，增幅超440%，但这一增长态势在2025年发生了逆转。公司预计2025年营业收入同比小幅下降，扣非净利润预计下滑21%-30%。更为严峻的是，公司在手订单持续萎缩，从2023年末的2.60亿元降至2024年末的1.55亿元，进而滑落至2025年6月末的1.20亿元，到2025年9月30日更是进一步下滑至8440万元。

与此同时，公司的现金流与净利润出现严重背离。2024年，公司净利润高达1.43亿元，但经营活动产生的现金流量净额却为-7800万元，两者相差超过2.2亿元。这种"纸面富贵"与"现金枯竭"的巨大裂痕，是财务风险的强烈信号。

如此公司，即便成功上市，其业绩也存在较大下滑风险。