四川大决策投顾:伴随负面因素出清，CXO新一轮景气周期已至

摘要：CXO龙头企业曾长期依托海外市场的高溢价优势实现稳健盈利，然而在2023~2024年资本寒冬与地缘政治风险的双重夹击下行业一度面临挑战。随着2025年外部政策性风险得以缓释，同时海外生物科技领域的融资环境逐步回暖，加之国内创新药企的出海需求呈现井喷态势，这些因素共同推动CXO板块重新步入高速增长通道。

1.CXO行业概述

中国生物医药产业在全球版图中加速崛起，临床开发和制造领域的优势明显。中国创新药的影响力在国际舞台持续提升。在这背后，以CXO为核心的中国医药产业链，正在成为推动行业发展的“隐形引擎”，中国在临床开发和制造领域的优势，已使其成为全球生物制药产业链中不可或缺的一环。

新药研发成本持续走高，研发回报率不断降低。据德勤咨询数据，从2013年到2023年，全球前20大制药企业单个新药从药物发现到最终上市的平均研发成本从13.0亿美元上升到22.8亿美元，而研发回报率持续走低，2022年达到最低值1.2%;2023年回升至4.1%,主要由于新的高价值项目进入临床晚期阶段，商业化潜力较大。

药企降本增效需求强烈，驱动医药研发外包率持续提升。医药外包服务提供商专注于药物研发领域，将专业人才和专业知识、先进的设备和方法、定制化的开发能力和产能以及质量、成本和风险控制系统结合起来，可帮助制药公司缩短新药研发周期、控制风险、优化资源及降低成本。由于CXO服务对医药研发的优势，全球医药行业外包渗透率逐步提升，预计将在2024年逐步提升至50%以上预计在2033年将达到约65%。

2.全球投融资改善，创新药研发管线数目持续增长

全球医药行业投融资改善，驱动CXO行业增长。投融资数据反映医药研发的景气程度，投融资数据转好意味着医药研发景气度上行进而衍生出更多的研发生产外包需求。历经2022年、2023年低谷，全球生物医药行业投融资规模从2023年的710亿美元回升至2024年的1020亿美元，已明显高于疫情前水平。全球医药研发管线规模稳健增长。2023年总规模21292个，2024年总规模达22825个（+7.2%），未来有望保持持续扩张态势，叠加药物种类复杂化驱动药企外包渗透率提升，CXO行业发展可期。

美国作为全球第一大创新药市场，前沿创新能力以及科技成果转化率全球领先。据医药魔方统计，2022年以前，美国开展的临床试验数量全球位列第一，2022-2023年两年分别下滑6%和15%，因此被中国反超。2024年，美国开展的创新药临床试验数量开始拐点向上，同比增长8%，全年达到接近1500项。

美联储委员会成员预计2025年降息75个基点至3.5%-3.75%。随着美国逐步进入降息周期，全球资金流动性释放，叠加创新药临床试验在美开展的数量已经逐步恢复，生物医药投融资回暖有望进一步加速。

中大型药企凭借多元化的产品矩阵和成熟的销售网络布局，往往具备稳定的自我造血功能，因此其每年研发投入往往锚 定 一 定 比 例 的 销 售 收 入 。 以 全 球TOP20药企为例，近十年来每年都有着较为稳定、持续的研发费用率，大多保持在20%左右。伴随收入端的稳健增长，每年研发投入金额也在稳步增加。

3.新兴领域：多肽、寡核苷酸等新分子、新业务发展迅速

新分子领域的快速发展为CX0行业带来源源不断的增量需求。生物医药技术更新迭代迅速，新分子、新疗法层出不穷，近年来，多肽、寡核苷酸、ADC等药物/疗法发展迅速，为CX0持续带来新的需求点。

CXO行业在新分子领域蓬勃发展，技术领先企业持续扩大优势。药明康德计划2025年将多肽合成反应釜扩容至超100,000L；诺泰生物多肽602车间投产（5吨/年）并启动寡核苷酸商业化车间建设（预计2025年完工）；凯莱英化学大分子业务2025年第四季度收入环比激增超200%；博腾股份新分子业务2024年新签订单突破9000万元（含7家海外客户），印证国际市场需求强劲。

4.地缘政治扰动仍存，比较优势+积极布局海外产能缓解担忧

国内cX0行业发展过程中始终伴随地缘政治相关不确定性。在2022年药明生物被美国商务部工业与安全局(BIS)发布的“未经核实名单”纳入时，市场对此即表达过相关担忧，后续随着商务部到访及移出名单，市场担逐渐缓解。

2024年初美国出于担忧中国CX0对全球药品供应的主导权而提出的“生物安全法案”对包括药明系在内的整个cXO行业都带来较大影响，后续随着参议院版和众议院版在通过委员会和各自大会表决后陆续搁置、参众两院军事委员会公布的《2025财年国防授权法案》最终文本中未包含任何版本的“生物安全法案”、美国总统及国会两院陆续进行选举换届而宣告“失败”。截至2025年7月，美国第119届国会尚未有任何重启该法案立法流程的提议。

积极布局海外产能，缓解地缘政治担忧。聚焦核心能力建设，海外布局加速进行。中国CXO企业在近年来通过“产业链完整性+工程师红利+成本优势”构建起的全球竞争力优势仍具备一定“不可替代性”。国内企业通过聚焦核心能力建设，海外积极布局有望一定程度减少客户对于地缘政治的担忧，维持国内CXO行业的全球领先地位。例如药明康德于2024年底签署WuXiATU业务的美国和英国运营主体的股权出售协议以及美国医疗器械测试相关业务的股权出售协议，持续聚焦CRDMO业务模式。同时加速全球多地产能建设，持续投入瑞士库威基地，2024年口服制剂产能实现翻倍。持续推进美国米德尔顿基地建设，计划于2026年底投入运营。2024年5月，新加坡研发及生产基地正式开工建设，基地一期计划于2027年投入运营，24年美国收入占比64%，海外收入占比达82%。

5.CXO行业经营业绩正在企稳回升

22家CXO上市公司2025H1年同比2024H1年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为14.16%、64.03%、24.82%；随着投融资景气度预期逐步改善、行业价格竞争触底、部分公司单季度扭亏为盈，CXO板块业绩持续恢复，2025Q2增长提速。2025Q1同比于2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为15.15%、53.58%、26.68%。二季度收入利润增速继续环比改善。随着美元降息预期增强、国内创新药投资热情高涨、科创板和港交所生物医药IPO数量增加，生物医药投融资景气度回升，部分CDMO公司已经实现业绩拐点向上，更多CRO公司也将逐步迎来拐点，CXO板块发展趋势向好。

盈利能力方面，CXO上市公司毛利率净利率明显回升，其中：管理费用总体下降：随着收入规模增长、公司降本控费，管理费用率明显下降；销售费用率总体保持平稳：和业务拓展同频；研发费用率略有下降：随着收入规模增长，研发费用率略有下降，但依然保持高研发投入；财务费用率有所上升。

6.外需内需良好趋势推动行业估值修复

国内CX0行业18年起件随创新药行业发展及全球供应链转移迎来高速发展，20年开始受新冠需求激增估值持续推高。2021年中至2023年，受新冠疫情接近尾声、地缘政治冲突加剧、美元加息周期开启等影响，导致行业需求下滑，板块整体估值下行。2024年初《生物安全法案》进一步加重产业链脱钩担忧。2024年下半年以来，随着美元降息周期重启，法案短期流产等因素影响，行业估值有所提升。2025年以来，随着AI制药热度提升、创新药景气度延续以及市场对25H2需求复苏预期，CX0板块估值持续修复。参考中万医疗研发外包指数历史估值水平历史高点在130x，目前行业估值有所回升在35x，仍处于历史较低水平。

7.CXO行业投资逻辑与个股梳理

CXO龙头企业曾长期依托海外市场的高溢价优势实现稳健盈利，然而在2023~2024年资本寒冬与地缘政治风险的双重夹击下行业一度面临挑战。随着2025年外部政策性风险得以缓释，同时海外生物科技领域的融资环境逐步回暖，加之国内创新药企的出海需求呈现井喷态势，这些因素共同推动CXO板块重新步入高速增长通道。

相关个股：药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、药石科技等。

风险提示:政策风险；研发风险；市场风险；竞争格局加剧风险；医疗事故风险；国际政策风险。

参考资料：

1.2025-8-2华创证券——CXO行业——新周期、新起点

2.2025-8-15中信建投证券——CXO：拐点显现，估值修复

3.2025-8-31东吴证券——医药行业2025H1总结报告:CXO、创新药、科研服务收入增长较快

4.2025-8-4国信证券——从短期、中期、长期维度看中国CXO的全球竞争力

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