对万科输血超1100亿，深铁还会继续救万科吗？

昨天，万科遭遇股债“双杀”行情，在连续两日的网络小作文影响下（11月25日上午，有市场传闻质疑万科是否正预备进行债务重组，11月26日上午传闻深地铁准备市场化处置万科），两次消息叠加导致万科多只境内债券盘中大跌，其中：“22万科02”一度跌超35%，“21万科04”一度跌超30%，均二次临停，“23万科01”、“21万科06”等也因跌幅较大而临停。而在股市方面，港股万科企业跌超6%，股价逼近历史低点，万科A跌约2.5%，股价创11年新低。

不过，临停债券复牌后出现反抽，“22万科06”尾盘跳涨，收涨23.7%。浦发银行更是在盘后公告，拟于12月10日召开“22万科MTN004”持有人会议，审议债券展期相关事项。“22万科MTN004” 余额20亿元，本金兑付日为12月15日。

但是时间来到今日，我们发现，先是中央网信办召开优化营商网络环境工作经验总结交流会强调，要保持高压态势，加大对网上涉企侵权行为处置力度。网站平台要提升对明显涉企侵权信息的发现力、处置力，强化对财经类“自媒体”和MCN机构账号管理，不断提升对不法信息、账号处理精准度，矛头似乎直指万科本次事件的两次小作文！

接着，22万科02等也大幅跳涨，截至当下涨幅潮27%！

而在市场面上，浙江万科南都房地产与杭州市安居建设投资集团联合体以10.15亿元竞得，成交楼面价14931元/平方米，溢价率0%的价格拿下了杭州拱墅区石桥单元地块。

因此，种种迹象表明，事情不会是和小作文说的那样：“ZY已经要求SZ市政府以“市场化”方式处置万科债务问题。该破产破产，该重组重组，不能再填无底洞了，万科债随即暴跌”！

基于此，我的观点是深铁对万科的"输血" 将持续，但会更加谨慎且有条件。截至 2025 年 11 月，深铁已累计向万科投入超 1100 亿元，其中股权收购 664 亿元，其中2025 年借款达 511.3 亿元（含新增 220 亿元额度）。

短期内深铁不会放弃万科，因为一旦放弃，如此巨大的坏账，也是其自身资产负债表无法承受的痛，但长期支持的力度将取决于万科的自救成效和房地产市场整体复苏情况！

（1）深铁 "输血" 的现状与规模

当下已确认的现金投入构成如下：

<1>股权收购核心投入：664 亿元（2017 年从华润 372 亿元 + 恒大 292 亿元），获得 27.18% 股份成为第一大股东

<2>2024 年配套支持：超 32 亿元（REITs 认购 10 亿元 + 深圳湾地块 22.35 亿元）

<3>2025 年密集借款：511.3 亿元（截至 10 月累计 291.3 亿元 + 11 月新增 220 亿元额度）

此外，11 月 3 日：深铁与万科签署《股东借款及资产担保框架协议》，提供不超过 220 亿元借款额度，期限至 2025 年年度股东大会（预计 2026 年 5-6 月）。而在11 月 11 日，深地铁再向万科提供了 16.66 亿元借款，利率仅 2.34%，期限三年，并要求万科专项偿债！

所以，截至 11 月下旬，2025 年度内深地铁向万科已累计提供约 309.96 亿元借款，占深铁上半年经营性现金流（79.64 亿元）的近 4 倍，可谓舍命救万科！

（2）深铁为何如此坚决的 "输血" ？

爱之深，就割不了肉了，深铁前后已投入超1100亿元（股权收购：664 亿元、配套支持超 32 亿元、借款加额度511.3 亿元），若万科现在倒下，将直接面临约363 亿元账面浮亏，因此，停止支持意味着前期投入会大幅减值，而继续支持，扛过周期则有望减少最终损失，

并且，在深铁前任董事长辛杰的一职两企的统筹主持下，深铁和万科的"轨道 + 物业" 模式深度绑定，双方已在长租公寓、TOD 开发等领域合作，在城市更新生态运营方面早就难分你我！而且，深铁的问题是收入单一，其借势进入商业地产领域后，在拓展非票务收入来源方面确实有了很大提升！

此外，深铁对万科的借款和额度已累计超 500 亿元，担保资产覆盖率达 70%，两者财务已 "血管相连"，万科若违约将引发地产链 "塌方"，深铁资产可能被债权人冻结，这样的话又会深陷国有资产流失的问题，因此横竖之下，适当支持万科，恢复其造血能力，确实有助于稳定房地产市场，防范系统性风险

（3）深铁继续 "输血" 的条件是什么？

这么大的窟窿，你说深铁救的怕不拍，我认为答案是肯定的，因此在方向正确的基础上，增加流程合规和各种风控限制就十分必要！

首先，我们看到2025 年提供的 220 亿元借款额度是有明确期限的，也就是至 2025 年年度股东大会！其次，深铁没有承诺对万科整体债务兜底，也未承诺无限期支持，额度用完后，如需继续融资，必须重新履行董事会审议、股东大会表决等程序！

接着，11月的新协议要求万科为前期无担保借款补办资产抵押，否则深铁有权要求提前还款，这实际上是锁定了偿债顺序！然后，再明确所有借款均专项用于偿还公开市场债券，优先保障债券持有人利益，这是锁定了专款专用！

最后，从深铁给万科利率条件看，整体借款条件（利率 2.34%，期限三年）肯定是优于市场，但仍属市场化定价的范畴，这也避免了国有资产流失的问题！但万科的问题，整体要解，关键还是万科积极推进自身改革与债务重组，万科必须通过资产剥离（计划 600 亿）、销售回款和优化管理等措施自救，靠深铁的话，显然深铁再下去可能也要卖血了！

（4）深铁自身财务情况

深圳地铁集团自身资产规模雄厚：总资产 7932.32 亿元，负债率 60.46%（相对健康）！2025 年上半年地铁运营亏损 12.68 亿元，但经营性现金流 79.64 亿元，创现能力较强！其亏损主要是因持续大额 "输血" 万科对对深铁自身财务造成的压力，2025 年其借款已超其半年现金流的 3 倍！

而万科的债务缺口与资金需求当下依然十分庞大，截至 2025 年中报，万科总有息债务 3521.53 亿元，短期债务 1578.59 亿元，2025 年需偿还公开市场债券约362.4 亿元，由于缺乏其他融资渠道，当下高度依赖深铁支持！

不过，即使有深铁 300 多亿支持，万科资金缺口依然显著，支持力度与偿债需求存在错配，还是要看债务重组能否成功，让债成股是关键！