华银基金：当前处于“牛市第二阶段”的整固期，12月两大事件将成为破局关键

华银基金研究部 李继民

近期A股市场持续震荡调整，上证指数围绕关键点位反复博弈，投资者情绪趋于谨慎。面对美联储政策预期的反复、美股调整的外溢效应以及国内经济弱复苏的现实，如何把握后市走向成为市场关注焦点。我们打算从全球流动性、外部冲击、国内基本面及政策应对等维度展开分析。

本文数据来源于wind。

一、美联储政策预期反复，全球流动性博弈加剧

美国就业市场呈现"新增就业放缓、失业率小幅上升"的疲软迹象，但通胀粘性仍存，这一矛盾导致美联储内部对12月是否降息分歧显著。鹰派与鸽派观点交织释放，使得市场预期出现紊乱，CME“美联储观察”工具显示12月降息25个基点的概率在30%至70%区间剧烈波动。

这种不确定性对A股形成复杂传导：一方面，若美联储后续启动降息，美元指数和美债收益率下行将提升人民币资产吸引力，为国内货币政策打开空间；另一方面，预期反复可能加剧全球流动性波动，短期扰动风险资产表现。历史经验显示，在预防式降息周期中，A股在首次降息后3个月上涨概率较高，但短期波动率往往会明显放大。12月会议当天发布的11月CPI数据或将成为全球风险偏好修复的关键节点。

二、美股调整三重传导，A股科技板块首当其冲

近期美股进入调整阶段，纳斯达克指数连续三周下跌，标普500与道指同步走低，市场情绪发生了根本性转变——投资者对持续两年多的AI投资叙事开始重新审视。

本轮美股调整暴露两大核心矛盾：其一，资本开支有效性存疑，北美科技巨头AI投资增速远超盈利增速，投入产出比持续恶化引发质疑；其二，估值体系面临重构压力，科技板块估值已处于十年高位，依赖循环融资的高估值模式或难以维系。

这一调整对A股形成三重传导效应：情绪层面，A股科技板块与美股共振回调，半导体、光模块等AI算力产业链领跌；流动性层面，美股下跌导致外资短期流出，北向资金出现明显净流出，外资重仓的白酒、新能源等板块承压；产业层面，AI算力需求增速与上游产能扩张的错配风险开始显现，全球AI产业链面临重估压力。

三、弱复苏格局未变，政策托底持续发力

当前国内经济呈现“价格修复强于需求改善”的特征，积极信号与潜在隐忧并存。积极方面，10月CPI同比回升，PPI结束连续负增长，显示部分中游行业景气度有所回暖。但隐忧同样不容忽视：社融存量增速低于市场预期，企业中长期贷款同比少增，房地产销售面积单月同比转负，需求端改善仍显乏力。

政策层面，“托底式宽松”的组合拳持续发力。货币政策方面，科技创新再贷款规模扩大至8000亿元，利率降至1.5%，但受银行净息差处于历史低位制约，全面降息空间有限。财政政策方面，专项债发行进度前置，但基建投资增速未达预期，资金使用效率仍有提升空间。总体来看，政策发力方向明确，但“强刺激”预期并不现实，更多是托底式宽松。

后市展望：震荡筑底，静待破局

综合来看，短期外围形势尚不明朗，国内政策有待12月中央经济工作会议定调，A股大概率延续震荡筑底态势。但从中期视角看，驱动市场上行的核心逻辑并未发生根本性改变，当前处于“牛市第二阶段”的整固期。

时间窗口上，12月两大事件将成为破局关键：一是中央经济工作会议对明年宏观政策的定调，二是美联储降息路径的逐步明朗化。当前调整已具备一定空间，若市场出现超调，或将为中期布局提供较好时机。

策略上，建议保持底线思维，配置方向可重点关注政策支持的科技创新领域、低位内需消费以及具备防御属性的高股息资产，同时对出口导向型传统制造业和AI产业链保持谨慎观察，等待产业逻辑重新清晰。

风险提示

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本文源自：券商研报精选