“不差钱”仍募资超7亿遭质疑，大疆最大的对手IPO悬了？

2025年5月，创始人吴敏携其老虎动力品牌进军创业板IPO，获深交所受理，保荐机构为国泰海通证券股份有限公司。

南昌三瑞智能2009年成立，聚焦无人机动力系统以及机器人动力系统，产品远销全球100多个国家，尤其民用无人机电动动力系统的全球市场份额达7.1%，仅次于大疆创新。

依托全球第二市占率以及持续高增长的亮眼表现，其过去三年业绩复合增长率达 50% 以上，这不禁让市场看好其IPO前景，然而在招股书递交前，吴敏却突击分红1.7亿，抢先一步实现落袋为安。

更值得关注的是，三瑞智能在账面货币资产加理财超6亿元的前提下，仍预计募资7.69亿元，让人不解，手握巨资为何还要“圈钱”？

深交所对其分红合理性以及募资必要性，于6月进行了首轮问询，三瑞智能经过122天的梳理后，于10月15日进行了正式回复，然而截至11月15日，三瑞智能创业板IPO申请审核状态仍为“已问询”，并未推进至下一个阶段。

可见深交所对于回复仍未打消疑虑，本次IPO是否能够顺利进行，仍充满了诸多疑点。

首先，针对深交所所持疑问点，三瑞智能进行了审慎回应。称分红符合相关规章制度，更是对投资者的合理投资回报。对于账面超6亿资金却仍募资7.69亿的问题，公司并未直接否认资金充足的现状，而是重点强调了募资用途的必要性。

从公司过往业绩来看，其分红底气或许可得到印证。

据招股书披露，2022年到2025年6月，三瑞智能的营收数据分别为3.62亿元、5.34亿元、8.31亿元、4.36亿元，毛利率均超过50%，甚至2024年数据达到了将近60%，归母净利润更是逐年上升，分别为1.13亿元、1.72亿元、3.33亿元和1.61亿元，如此核算下来，复合增长率高达50%以上。

也许正是有如此亮眼的成绩，三瑞智能才能有如此手笔进行分红，而其进军创业板IPO，在业绩方面也确实没有什么值得推敲，足以称得上优秀。但招股书的另一组数据却令人担忧。

2025年业绩表中五大核心客户，只有南昌市凌莱科技为老客户，且也是2024年新进客户，连续两年占据2024以及2025上半年第一大客户席位，采购占比分别为13.13%和16.06%。

客观来讲，三瑞智能自2009年已深耕多年，应该有稳定客户居于核心位置，这样才能保证公司核心营收，而数据显示，只有上海悬拓22年到24年稳居核心前五席位，而广州极飞科技更是昙花一现式客户，22年位居公司客户前五之首，之后便再无出现。

这一数据直观反映出客户黏性不足，结构波动过大，业绩存在潜在不稳定。

除了客户数据的不稳定，三瑞智能研发成本过低，也被多方诟病，数据显示可比公司均值2022年到2024年依次为4.67%、6.61%、7.77%，而三瑞智能的三年来数值依次为6.06%、6.51%、4.34%，尤其2024年下降到均值以下，差距进一步拉大。

对于研发费用是否真的过低，我们也需要理性审视。吴敏是技术出身，从小接受系统的航模训练，大学毕业后也一直从事技术研究工作，积累了扎实的无人机动力系统的经验。

创立三瑞智能后，他没有止步于电机单品，而是带领团队更迭技术，拓展新品，打造了核心技术铁三角“电机+电调+螺旋桨”，进一步整合系统，并顺势延伸至 eVTOL动力系统和机器人动力产品，成功构建起无人机动力系统的全系列产品。

由此可见，研发重要与否，在吴敏心中自有考量。

图源：招股书

外界对三瑞研发费用占比低的质疑，或许并非数字呈现出的逐年下降的表面如此简单。2024年4.34%的研发费用率，背后支撑的是实际高达3609万元的金额。

相比2022年的2191.02万元，2023年的3476.05万元，仍是增长的趋势。不过是公司复合增长率超50%的过快的营收增速，稀释了费用占比。

此外，南昌本身是一个二线城市，和招股书中提到的，比如上海鸣志电器相比，薪资水平明显要低一些，客观上降低了研发成本。

并且与可比公司的比较口径也不一致，小规模公司如鼎盛鼎智科技在 2023—2024年营收持续下降，波动比较大，致使研发费用比上涨，也无可厚非。

在理性审视后不难发现，三瑞并没有放松对研发工作的重视。

在本次IPO募资 7.69 亿元中，有2.5亿元拟用于研发中心及总部建设，这一布局，试图为后期更快的技术更迭注入活力，也显露出其意图掌握核心技术，摆脱发展桎梏的诉求。

但从当前业务模式来看，三瑞的研发投入与实际与供应商的合作模式存在偏差。其核心产品电调的生产交付仍然高度依赖代加工。

目前代加工最核心的两种合作模式是 OEM 和 ODM。 OEM 是品牌方出具设计图纸，代加工仅生产，设计参与度为零。

ODM 则不同，是设计主导权在制造商，品牌方省去了研发的费用，制造商还可以凭借制造能力获得一部分溢价。

深圳好盈科技是三瑞智能无人机电调的ODM厂家，三瑞对其依赖程度达60%，也就是说，好盈对出售给三瑞的无人机电调，在设计上是有主导权的，这在很大程度上促进了自身设计能力的提升。

反观三瑞智能，高度依赖让其缺失了核心的设计能力，而且其自身产能并不饱和。据悉，电调产能利用率2024年及2025年分别仅为 44.97%和87.08%，均未完全释放。

好盈科技于今年10月23日提交了上交所科创板 IPO 申请，目前已获受理。拟募资 19.6 亿元，重点布局高端动力系统，产品覆盖电机、螺旋桨等一体化动力系统，这与三瑞智能业务已经重叠，从依赖方到同台竞争者，可以说好盈的业务已经扩张到与三瑞正面交锋。

而且，2025年上半年数据显示，好盈科技的无人机动力系统营收已达4.3 亿，超过同期三瑞的3.72 亿元，全球市占率也已达 4%，不仅在营收规模上实现反超，其市场影响力也在快速提升。

这预示着作为三瑞核心供应商的好盈，在前者业务的“滋养”下茁壮成长，昔日的“得力干将”已经在赶超的路上，未来将是势均力敌的竞争者。

注：以上数据均来自好盈科技科创板IPO招股书以及三瑞智能创业板IPO相关披露

另外从价格方面分析，好盈出售给三瑞的电调数据可以看出，好盈作为三家核心ODM厂商的成本优势相当明显。

一旦好盈计划重点布局海外市场，会直接冲击三瑞海外业务及目前的利润高地，给其带来不可估量的打击。

对科技企业而言，核心技术才是第一竞争力与生产力。三瑞智能应时刻重视并把核心技术牢牢掌握在自己手里，避免不测风云袭击，以求在未来无人机领域缔造新的科技神话，在角逐中立于不败之地。

参考资料：

1 《南昌三瑞智能科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》

2 网易清流工作室：《南昌三瑞智能IPO：委外代工模式存疑，与多个大客户“关系匪浅”|清流IPO》

3《深圳市好盈科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》

作者：冰灰

编辑：歌