迎接“十五五” 投资新时代 资本市场如何助力居民消费率提升

《建议》提出了“十五五”时期“居民消费率明显提高”的目标，这既是短期宏观调控的重要着力点，也是经济高质量发展和经济动能转换的关键方向。资本市场连接着居民财富端，将在提升居民消费率中发挥更加积极的作用。

廖宗魁/文

党的二十届四中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下称“《建议》”）在“十五五”时期经济社会发展的主要目标中提出，“高质量发展取得显著成效。经济增长保持在合理区间，全要素生产率稳步提升，居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强，经济增长潜力得到充分释放。” 其中尤其值得注意的是，“居民消费率”被赋予了明确目标。

习总书记在关于《建议》的说明中指出，“这里面根据现阶段国内经济下行压力加大、有效需求不足等突出问题，《建议》稿提出居民消费率明显提高、内需拉动经济增长主动力作用持续增强等目标。”

居民消费率是居民消费占名义GDP的比例。“居民消费率明显提高”，这要求居民消费增速要高于整体经济增速，这一目标既是短期宏观调控的重要着力点，也是经济高质量发展和经济动能转换的关键方向。

具体来看，可以通过提升居民消费占居民收入的比例，或提升居民收入占GDP的比例，两类途径来提升居民消费率。《建议》强调的“分配结构得到优化，中等收入群体持续扩大，社会保障制度更加优化更可持续，基本公共服务均等化水平明显提升”等方向，为提高居民消费率开出了药方。

此外，资本市场也将在提升居民消费率中发挥更加积极的作用。国信证券认为，中国居民的财产性收入占比偏低，提高股市回报率，有利于提高居民收入和收入预期，进而促进消费，提升居民消费率。建议降低股市波动，从而提高居民投资获得感；并通过制度设计帮助居民提高权益配置比例，分享权益市场回报。

提高的可能途径

根据《建议》提出的目标，到2035年中国人均GDP要达到中等发达国家水平，而目前中国的居民消费率在40%左右，而主要发达经济体的平均居民消费率约在50%以上，这意味着未来中国居民消费率有较大的潜在提升空间。

可以把居民消费率进行简单的拆分，居民消费率=居民消费/名义GDP=（居民消费/居民收入）×（居民收入/名义GDP）。民生证券指出，居民消费/居民收入反映的是消费意愿，居民收入/名义GDP反映的是消费能力。因此，要提高居民消费率，政策路径无非是提升居民消费意愿或增强居民消费能力。

《建议》实质上已经为提升居民消费率开出了药方。《建议》提出，在“十五五”时期，人民生活品质不断提高。“高质量充分就业取得新进展，居民收入增长和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步，分配结构得到优化，中等收入群体持续扩大，社会保障制度更加优化更可持续，基本公共服务均等化水平明显提升。”

“分配结构得到优化”指向提升劳动报酬在要素报酬分配中的占比，将会直接提升居民工资性收入占GDP的比重。由于中等收入群体的边际消费倾向更高，推动“中等收入群体持续扩大”将有利于提升居民消费占居民收入的比例。“社会保障制度更加优化更可持续，基本公共服务均等化水平明显提升”将有利于打消居民消费当中的隐性顾虑，减少居民为应对未来风险而进行的“预防性储蓄”，增强居民的安全感，让人们敢消费，从而提升居民消费占居民收入的比例。

民生证券认为，“十五五”时期，或通过优化消费场景、完善休假制度、放宽消费限制等方式，推动居民消费率的稳步提升。除此之外，完善社保体系、稳定资本市场，增强居民的安全感和信心也是提升消费意愿的重要措施。

资本市场的积极作用

资本市场一头连接企业投资端，一头连接居民财富端，资本市场的健康繁荣发展，将会通过财富效应助力提升居民消费率。

当前中国居民消费率偏低的原因之一在于财产性收入低。2025年3月，中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，特别指出要“拓宽财产性收入渠道”，并将“多措并举稳住股市”作为具体抓手。

《建议》对“十五五”资本市场发展提出了更高的要求，“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。”过去很长时间，资本市场较为侧重融资端的功能。《建议》强调投资和融资相协调，就是要不断提升资本市场的投资端功能，打通资本市场在居民财富端的重要功能。

从美国的经验来看，上世纪八十年代后，美国产业结构转型升级、居民资产配置转向权益的大背景下，美股走出长牛格局，促进了居民收入预期增长和消费增长。美国在1974年、1978年陆续推出个人退休金账户（即IRAs计划）以及401K计划，以IRAs和401K为代表的私人养老金，成为美国共同基金和资本市场最主要的资金来源，推动了居民大类资产配置向股市转移。

国信证券认为，中国股市的上涨也利于消费。根据2005-2024年A股的年度走势对市场状态进行划分，单边上涨、单边下跌和区间震荡分别对应牛市、熊市和震荡市，可以发现牛市年度中，居民消费支出、社会消费品零售总额同比增速均值分别为12.3%、13.3%，高于熊市年度的10.3%、10.9%。

A股市场的长期回报并不低，但由于居民低配权益、且A股波动较大，因此需要政策配合引入长期资金，推动股市平稳发展，为扩内需、促消费提供更好助力。

国信证券建议，一方面，未来需要强化分红回购，完善股市的价格发现和风险管理工具，降低市场波动，提升居民投资获得感。建议分类施策，进一步完善上市公司分红激励约束机制；同时，鼓励A股加大回购力度，提升上市公司投资价值。

另一方面，未来需要通过政策鼓励和制度设计，进一步提升居民养老长钱的权益配置比例、尤其是养老金第二、三支柱，帮助居民提高权益配置比例，分享权益市场回报。第二支柱方面，建议扩大企业年金覆盖面，优化金融产品供给。第三支柱规模较小，建议通过强化税收优惠、补贴中低收入群体等方式提高参与度与权益配置比例。

本文刊于11月15日出版的《证券市场周刊》