证券虚假陈述律师：被告必读之推翻因果关系推定的五大抗辩策略

在一起证券虚假陈述责任纠纷案件中，当投资者买入股票的时间符合《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条规定的期间要求时，法院会推定虚假陈述与投资者的交易决策之间存在因果关系。这意味着，作为被告的上市公司或信息披露义务人，需要承担起推翻这一推定的举证责任。本文将结合真实案例，为被告提供有效的抗辩策略。

一、案例引入：A公司的虚假陈述纠纷

A公司是一家于1993年在深圳证券交易所上市的公司。在2015年至2017年期间，A公司逐年发布了2014年、2015年、2016年年度报告。然而，2018年10月31日，A公司收到了当地证监局的《行政处罚决定书》，认定其2014、2015年度分别虚增利润93.7万元、2730.89万元；2016年度虚减利润555.99万元，分别占当年度年报披露利润总额的0.2%、8.95%、3.52%。

投资者黎某某在A公司虚假陈述实施日之后、揭露日之前买入了该公司股票，并在虚假陈述被揭露后因股价下跌遭受了损失。黎某某提起诉讼，请求判决A公司赔偿其投资损失共计9万余元。A公司抗辩称，黎某某的损失是由证券市场系统风险和非系统风险等其他因素造成的，其交易行为与A公司的信息披露行为之间没有因果关系。

某法院裁判结果：法院判决A公司应当支付黎某某差额损失、佣金、印花税、利息共计94533.64元。二审法院维持了一审判决。

裁判理由：法院认为，根据司法解释规定，应推定投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前买入与虚假陈述直接关联的证券的行为均受到了虚假陈述的诱导。黎某某买入股票的时间符合司法解释规定的范围，因此应推定其买入行为与案涉虚假陈述之间存在交易上的因果关系。

二、因果关系推定的法律依据与分析

1. 法律如何规定因果关系推定？

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：

（一）信息披露义务人实施了虚假陈述； （二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券； （三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。

这一规定确立了因果关系推定原则，即只要投资者在特定时间段内进行了交易，法律就推定其交易决策受到了虚假陈述的影响。

2. 为什么法律要规定因果关系推定？

证券市场的交易具有非面对面的特点，投资者尤其是中小投资者很难证明自己是直接基于对虚假陈述的信赖而作出投资决策。因此，为保护投资者权益，司法解释借鉴了**"欺诈市场理论"**，推定在有效市场中，虚假陈述会影响证券价格，进而影响投资者的交易决策。

三、为被告提供的五大抗辩策略

尽管因果关系推定加重了被告的举证责任，但法律规定这一推定是可以推翻的。作为被告，可以从以下五个角度构建抗辩策略。

1. 挑战"重大性"要件：证明虚假陈述内容不具重大性

抗辩要点：如果虚假陈述涉及的内容不具"重大性"，即该内容不足以影响理性投资者的投资决策，则可能阻断因果关系的成立。

法律依据：虚假陈述的"重大性"是因果关系推定的前提。所谓"重大性"，是指虚假陈述的内容具有某种实质可能性，会决定一个理性投资者的行为。

实操建议：

• 审查虚假陈述涉及的金额占公司相关财务指标的比例（如案例中A公司虚增利润占当年利润总额的比例分别为0.2%、8.95%、3.52%)；

• 聘请专业机构对虚假陈述的"重大性"进行评估；

• 证明该虚假陈述并未对股价产生实质影响。

表：虚假陈述重大性判断参考标准

判断因素可能不具重大性的情形参考案例量化指标虚增/虚减利润占比较小（如低于5%）A公司2014年虚增利润仅占0.2%价格影响虚假陈述发布后股价未出现异常波动某公司年报发布后股价不涨反跌市场反应虚假陈述更正后市场反应平淡某公司更正发布后股价仍处于下跌态势

2. 证明投资者存在"明知"或"应知"情形

抗辩要点：如果能够证明投资者在交易时明知或应知虚假陈述存在，或者明知真实情况仍进行交易，则可以推翻因果关系推定。

法律依据：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》中将"投资者明知"作为因果关系抗辩的理由之一。

实操建议：

• 调查投资者是否为专业机构投资者（专业机构投资者负有更高的注意义务）；

• 审查投资者是否曾参与公司调研、分析师会议等活动；

• 收集投资者交易习惯、投资决策过程等证据。

上海君澜律师事务所俞强律师提示：对于专业机构投资者，法院通常不会简单适用因果关系推定，而是要求其提供作出投资决策的相关原始记录文件，证明其已尽到合理的注意义务。这是被告抗辩的一个重要突破口。

3. 证明投资者的交易决策基于其他因素

抗辩要点：如果能够证明投资者的交易决策主要受到其他因素的影响（如行业热点、公司重大利好事件等），与虚假陈述关联不大，则可以否定交易因果关系。

参考案例：在某装备技术公司案中，法院认为原告投资者的交易行为主要受到公司破产重整等重大利好事件的影响，与年度报告中的虚假记载不具有交易因果关系。法院特别指出，投资者买入股票时，公司股价已经因破产重整消息而处于上升阶段，交易量和投资者人数齐齐上涨。

实操建议：

• 绘制股价走势与大盘指数、行业指数的对比图；

• 收集公司同期发布的其他重大信息（如资产重组、业绩预告等）；

• 分析投资者买入时点与公司其他重大事件的时间关联性。

4. 证明损失由系统性风险或其他因素导致

抗辩要点：即使交易因果关系成立，如果能够证明投资者的损失主要是由系统性风险（如大盘波动、政策变化等）或其它非虚假陈述因素导致，则可以减轻或免除赔偿责任。

法律依据：司法解释规定，如"他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等"因素导致的损失应当予以剔除。

参考案例：在A公司虚假陈述责任纠纷中，法院虽未完全采纳系统性风险的抗辩，但认可了系统风险的计算方法：以买入平均价×损失系数（1-卖出时的指数/买入时的平均指数）计算系统风险致损金额。

实操建议：

• 聘请专业机构对系统性风险进行量化分析；

• 对比相关指数同期波动情况；

• 使用专业模型剥离系统性风险的影响。

表：系统性风险抗辩证据准备清单

证据类型具体内容证明目的指数数据同期大盘指数、行业指数走势证明市场整体波动对股价的影响政策文件重大政策调整、行业监管变化证明外部环境变化对股价的影响研究报告专业机构出具的风险评估报告量化系统性风险的比例

5. 利用时间因素：投资者买入时点距虚假陈述实施日过远

抗辩要点：如果投资者买入股票的时间距离虚假陈述实施日过远，虚假陈述对股价的影响可能已经减弱或消失，此时可以主张投资者的交易与虚假陈述之间缺乏因果关系。

参考案例：在某装备技术公司案中，法院注意到原告首次买入股票的时间距离虚假陈述行为实施日长达28个月，且均晚于公司发布破产重整相关公告的时间。法院认为，不能排除投资者系受到公司破产重整等重大利好事件影响而作出投资决策。

实操建议：

• 精确计算虚假陈述实施日与投资者买入日的时间间隔；

• 分析该期间内公司是否发生其他重大事件；

• 研究股价在该期间内的波动情况。

四、专业法律建议与风险防范

上海君澜律师事务所俞强律师提示：作为证券虚假陈述行政处罚律师，我们深知此类案件对被告公司的重大影响。在面对投资者索赔时，公司不应轻易放弃抗辩权利，而应积极从上述角度收集证据，构建专业的抗辩策略。特别是要重视风险量化分析，通过科学方法剥离系统性风险等因素对股价的影响。

对于上市公司及信息披露义务人，我们建议：

1. 加强信息披露管理，确保披露信息的真实、准确、完整；

2. 建立危机应对机制，一旦面临调查或诉讼，能够迅速响应；

3. 定期进行合规体检，及时发现并纠正潜在的信息披露问题；

4. 保留相关证据材料，为可能的诉讼做好准备。

作为专注于证券虚假陈述案件律师，我们团队在处理此类案件时，会特别注重从"虚假陈述重大性认定""因果关系抗辩""损失计算"等核心争议点切入，结合股价波动分析、行业指数对比、系统性风险剥离等专业方法，为客户制定差异化应诉方案。

结语

因果关系推定原则确实给证券虚假陈述案件中的被告带来了举证挑战，但法律同时也提供了多种抗辩路径。通过精准把握抗辩要点，收集有力证据，聘请专业律师，被告完全有可能在诉讼中维护自身合法权益。具体案件需要咨询专业律师，结合案件细节制定个性化诉讼策略。

作者介绍：俞强律师

执业机构：上海君澜律师事务所（高级合伙人）

地址：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座12楼

教育背景：北京大学法律硕士

专业背景与执业领域

俞强律师专注于证券虚假陈述责任纠纷及证券虚假陈述行政处罚领域，具备深厚的法学理论功底与丰富的实务经验。执业以来，俞强律师始终致力于为上市公司、中介机构（如会计师事务所、证券公司）及投资者提供全方位的法律服务，涵盖证券合规咨询、行政处罚听证与复议、民事赔偿诉讼代理等关键环节。

核心执业能力

1. 证券虚假陈述责任纠纷诉讼代理精细化应诉策略：擅长从"虚假陈述重大性认定""因果关系抗辩""损失计算"等核心争议点切入，结合股价波动分析、行业指数对比、系统性风险剥离等专业方法，制定差异化应诉方案。 多类型证券覆盖：熟悉A股、新三板、公司债券等不同证券品种的虚假陈述案件特点，代理案件类型包括诱多型/诱空型虚假陈述、重大遗漏、误导性陈述等。

2. 证券虚假陈述行政处罚应对全流程代理：从行政调查阶段的法律咨询、听证程序抗辩，到行政复议及诉讼，提供全链条服务。处理过多起涉信息披露违法、内幕交易、中介机构未勤勉尽责等案件，协助客户规避或减轻处罚（如罚款、市场禁入等）。

服务理念

俞强律师坚持"专业纵深、客户至上"原则，以"精准把握监管动态"与"创新诉讼策略"为核心优势，注重通过可视化证据（如股价走势对比图、市场风险量化分析）增强法庭说服力。

咨询方式：俞强律师已经在公众号"律师俞强"开通免费电话咨询。或通过"君澜律所"官网找我们。