【IPO前哨】京东工业的“现金流炼金术”

两个月前向港交所（00388.HK）递表的京东工业，已通过聆讯，挂牌上市后，将成为京东系又一员上市猛将。

不考虑已经从美股退市的达达和京东为第二大股东的德邦股份（603056.SH），京东系的上市公司有三家，分别为主营电商和供应链并控股多家上市公司的京东集团（09618.HK），市值约3,167亿港元；主营物流、履约、供应链的京东物流（02618.HK），市值约801亿港元，以及经营互联网医疗健康服务的京东健康（06618.HK），市值约2,020亿港元。京东工业上市后，将成为京东系的第四家上市公司。

当前，京东通过其全资子公司持有京东工业的19.44亿股，合共占其已发行股本的78.84%。

京东工业拟通过赴港上市筹资，用于进一步增强其工业供应链的能力，跨地域的业务扩张，潜在的战略收购或投资，以及一般企业用途和运营资金需求。

京东工业到底做的是什么？

京东工业为工业供应链技术与服务提供商，按2024年的交易额计算，在中国MRO采购服务市场中排名第一，规模是第二名的近三倍，并且已成功地将业务版图从通用MRO产品扩展到专业MRO产品，并向BOM产品市场进一步渗透。

什么是MRO，什么是BOM？

MRO（维护、维修与运营物料）：指企业生产运营中用于设备维护、维修、办公耗材等非直接生产用途的物料和服务，如工具、润滑油、个人防护装备等，需求极具随机性和突发性，采购模式偏向敏捷化和集约化，品类繁杂，企业通常通过框架协议、电商平台采购，或选择一站式服务商合作，供应链高度分散，集中度极低。

BOM（物料清单）：指构成最终产品的直接生产性物料清单，包括原材料、零部件、半成品等，是生产流程中不可或缺的组成部分，需求具备强计划性和确定性。由于BOM物料是产品的核心组成，对质量、交期稳定性要求高，企业通常会与核心供应商签订长期合作协议，开展大批量的周期性采购，以战略化长期合作为主，头部供应商优势明显，多为核心供应商直接对接下游制造企业，即绕过中间商，以减少中间环节对成本和交期的影响。

工业品中大半为BOM物料，只有小半为MRO物料。尽管BOM供应链市场庞大，但由于大型制造企业宁愿自行与供应商达成合作而绕过中间商，BOM供应链中介、代理商的竞争异常激烈，这其中或包括中电港（001287.SZ）（市值170亿元人民币）、深圳华强（000062.SZ）（市值约273亿元人民币）、力源信息（300184.SZ）（市值119亿元人民币）、云汉芯城（301563.SZ）（市值106亿元人民币）等A股企业。

按2024年的交易额288亿元（单位人民币，下同）计算，京东工业为中国最大的MRO采购服务提供商，占MRO采购服务市场的0.8%，而排名第二的参与者交易规模或约105亿元，占0.3%的市场份额，我们猜测为美股上市的震坤行（ZKH.US），当前市值4.80亿美元，约合37.32亿港元，主要在中国从事提供MRO采购服务平台的业务，并为行业价值链上的参与者提供数字化和履约解决方案。

京东工业没有披露BOM的市场份额及更多的发展状况。

京东工业的相对优势在哪里？

我们认为，京东工业的最大优势在于其规模化、供应链的高效，这赋予其灵活的现金周期。以下，我们以震坤行作为参照物，对比一下京东工业的表现。

于2025年9月30日，震坤行可以提供的品类（SKU）已超1,900万件。2025年前三季，该公司的收入为64.31亿元，毛利率约16.78%，但是尚未扭亏为盈，非GAAP经调整净亏损为1.01亿元。

相比较而言，京东工业于2025年6月30日提供约8,110万个SKU，涵盖80个产品类别，产品类别规模远超震坤行。2025年上半年，京东工业的半年收入就达到102.50亿元，远超震坤行的前三季收入规模，且京东工业的整体毛利率高达18.55%，且早已处于盈利状态，期内的非国际会计准则股东应占净利润达到4.95亿元，净利润率有4.83%。

对比两家公司2022年至2025年已有的财务数据，我们留意到，京东工业过往的毛利率与震坤行其实相差不远，也许是2025年上半年随着规模化，毛利率得到了进一步提升，从而提了上去；而从履约开支来看，京东工业的相对优势也不太明显，2025年上半年占收入比重约7.77%，而震坤行为4.27%。

我们认为，真正拉开两家公司距离的在于营销、研发和行政开支的管理。震坤行的销售及营销开支占收入比高达几乎在7%以上，而京东工业的这一占比只有不超过5%，另外京东工业的研发开支和行政开支占收入比例合起来也不超过3%，震坤行则超过8.6%。

京东工业的现金周转期优势

最能反映京东工业优势的是其灵活的现金周转期，应收款账期短，而凭借规模化的运营，对上万供应商的议价力，其应付款周期长，这期间为其积聚了巨额的现金流。

京东工业为客户提供全场景数智化采购服务，其中为重点企业客户快速部署数字化接口，并为其提供IXP专属数字化采购系统，包括工采通（IOP）——为已拥有采购管理系统的重点企业客户部署的专有API接口，以及工采（ISP）——为没有采购管理系统的重点企业客户部署的云端部署，换言之，为重点企业客户提供全面和量身定制的采购管理服务；另外，京东通过京东五金城和京东工品汇链接中小企业及其他客户。

京东工业根据业务特点、经营行业、经营规模等标准选择重点企业客户，通常包括国有企业及上市民营企业。京东截至2025年6月30日前的12个月内，服务约1.11万个重点企业客户，重点企业客户交易额留存率于2024年为105.7%。

2022年、2023年，2024年和2025年上半年，京东工业的前五大客户产生的收入分别占其总收入的8.1%、10.5%、12.1%及13.3%。

震坤行于2024年通过ZKH平台和GBB平台服务8.39万客户，按GMV计算，其2024年前500名客户的留存率为98%，这低于京东工业的水平，其中该公司主要通过ZKH平台服务大中型企业客户，GBB平台服务小业务。

2024年，ZKH平台的GMV占了其合计GMV的90.4%，可见震坤行十分依赖大客户，在MRO采购合作中，这些企业常会要求较长账期来优化自身现金流，震坤行出于维护长期合作关系，不得不接受客户的账期要求，导致整体应收款回收周期拉长，同时其GBB平台服务的中小制造企业，部分也会因自身资金周转压力而延迟付款，进一步影响应收款周转效率。该公司2022年至2024年的贸易应收款周转天数分别为143.5天、154.2天和158.1天。

反观京东工业，2022年至2024年及2025年上半年的贸易应收款周转天数分别只有1.2天、1.2天、1.6天和2.0天，远优于震坤行。

京东工业与重点客户的标准协议通常规定合同期限一至两年，一般给予30天至180天的账期。与中小企业的标准协议则通常规定双方可商定在产品发货后付款、收到产品后付款、预付款项及其他付款条款，从这一数据足证京东工业在客户端的相对议价优势。

京东工业需求量的规模优势，令其对供应商也拥有议价力。

截至2025年6月30日前的12个月，京东工业已对接约15.8万家供应商，于2022年、2023年、2024年和2025年上半年，自其前五大供应商的采购量分别占其商品和服务总采购量的12.5%、10.7%、10.2%和11.6%，且最大的供应商为京东集团，采购量占其总采购量尚不足10.0%。

京东工业2022年至2024年以及2025年上半年的应付款周转天数分别为62.7天、76.5天、93.8天和103.5天，呈现持续延长的态势，同时其存货周转也十分高效，同期的存款周转天数分别为17.9天、13.8天、14.8天和23.1天。

震坤行的2022年至2024年的存货周转天数却超过一个月，分别达到39.3天、35.4天和35.3天，虽然应付款周转期也超四个月，分别达到130.4天、136.6天和137.2天，但明显短于应收款周转期。合计来看，震坤行2022年至2024年的现金周转期分别达到52.4天、53.0天和56.2天，现金周转期越长，说明企业资金占用效率越低、现金流压力越大，2025年前三季，震坤行的经营净现金流出达到1.03亿元。

京东工业2022年至2024年以及2025年上半年的现金周转期则分别为-43.6天、-61.5天、-77.4天和-78.4天，也就是说，该公司不仅不需要等候付款，还能占用应向供应商支付的款项两个多月来获取回报。

2022年至2024年以及2025年上半年，京东工业来自经营活动的净现金流入分别达到19.75亿元、13.79亿元、12.96亿元和2.92亿元，这才是实实在在的优势。

结语

京东工业赴港上市既是京东系产业生态的重要补位，也折射出其在工业供应链赛道的机遇与挑战。

从核心优势来看，京东工业已奠定MRO市场龙头地位，凭借远超同业的SKU覆盖与营收规模，叠加持续盈利的财务表现，形成了规模化壁垒。

其最关键的竞争力在于资金运营效率——通过客户端强议价权实现短周期应收款周转，再以庞大采购体量拉长应付款账期，构建起近80天的负现金周转期，彻底规避了B2B行业常见的现金流压力，这一优势在与同业对比中尤为明显。同时，依托京东生态的数智化服务能力与高粘性的重点客户资源，其从通用MRO向专业MRO及BOM领域的渗透具备天然基础。

但京东工业的发展仍面临多重现实挑战。其一，其独立获取客户与营收的能力尚待验证。其二，存货管理压力渐显，招股书显示其存货价值持续增长，存货周转天数也呈上升趋势，暴露了需求预测准确性不足的问题，可能影响资金使用效率。其三，BOM市场拓展难度不小，该领域不仅竞争激烈，且大型制造企业更倾向于直接对接核心供应商，中间服务商的生存空间受挤压，而京东工业尚未披露BOM业务的具体市场份额与进展，能否复制MRO领域的成功仍存疑。此外，行业本身集中度低的特性，也意味着其需要持续投入以巩固市场份额，增长压力长期存在。

未来，京东工业的上市融资若能有效投入供应链升级与跨区域扩张，有望进一步放大优势，但如何降低生态依赖、优化存货管理、突破业务瓶颈，将成为决定其能否在万亿级工业品供应链市场中持续领跑的关键。

作者|毛婷

编辑|Lily