英矽智能四闯港股IPO：大客户依赖较多、现金流承压

文|海山

来源|博望财经

英矽智能上市之路走的尤其艰难。

近期，英矽智能更新了招股书，这已是其第四次备战港股IPO，摩根士丹利和中金公司、广发证券（香港）为联席保荐人。

英矽智能是业内的明星公司，且投资者阵容强大，华平投资、启明创投、药明康德、礼来亚洲创投、蓝湖资本、百度创投等皆在其中。然而，其目前尚未有产品商业化，且面临营收结构单一、现金储备承压等挑战。

英矽智能上市进展与经营状况的动态为业内关注，其是一家怎样的公司？此次赴港IPO能如愿上市吗？

01

难破解的盈利困局

英矽智能成立于2014年，是一家利用端到端人工智能进行靶点发现、小分子化学和临床研发的AI生物科技公司。其独特的双引擎业务模式结合了生成式AI平台与深厚的自主药物研发能力，实现了持续强化学习，不断提升Pharma.AI的能力，推动科学创新。

英矽智能是全球率先将基于自研AI平台研发药物推进至临床试验阶段的生物科技公司之一。从新型TNIK靶点发现到首次人体临床试验，仅耗时18个月。其核心资产Rentosertib（ISM001-055）是一款由AI发现和设计、用于特发性肺纤维化（IPF）的在研药物，已在国内完成IIa期临床研究，并于今年4月获药品审评中心（CDE）突破性治疗药物认证。

来源：招股书

英矽智能正将Pharma.AI的应用扩展至多个行业，包括先进材料、农业、营养产品及兽医药物领域。

然而，截至目前，英矽智能尚未有产品实现商业化，公司整体仍处于未盈利状态。招股书显示，2022年-2024年，公司的营业收入分别为3014.7万美元、5118万美元和8583.4万美元；同期净亏损分别为2.22亿美元、2.12亿美元和1709.6万美元。不难看出，在2024年公司的亏损幅度出现明显收窄。

来源：招股书

然而，进入2025年后，这一态势未能延续。英矽智能营收还出现明显下滑。2025年1-6月，公司实现营业收入2745.6万美元，净亏损1921.5万美元，经调整净亏损为1540.9万美元。

持续亏损让英矽智能不断产生负向的现金流量。招股书显示，2022年至2025年上半年，公司的经营现金流出分别约为4751.7万美元、2957.6万美元、5740.1万美元、3684.2万美元。

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截至2025年上半年末，英矽智能持有现金及现金等价物为2.12亿美元，较2024年末的1.26亿美元有所改善，但增长这主要得益于2025年上半年完成的E轮融资。

此外，英矽智能的负债规模仍在持续扩大。公司负债净额从2022年末的4.5亿美元攀升至2025年6月末的6.81亿美元，财务杠杆压力增大。截至2025年9月末，公司债务达8.95亿美元，较2022年末增长37.24%。其中，按公允价值计入损益的金融负债占比超过99%。

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当前，如何实现可持续盈利仍是摆在AI制药企业面前的一道难题。英矽智能在招股书中表示，公司未来的商业成功在很大程度上仍依赖于Pharma.AI平台的技术能力，以及候选药物能否借助该平台成功开发并最终实现商业化。

并且随着继续投资内部药物研发计划及综合技术平台，营运开支在可预见的未来将大幅增加。英矽智能预期未来几年将继续出现净亏损以及负经营现金流量。

02

盈利模式与大客户依赖

英矽智能依赖药物研发服务的单一盈利模式及大客户依赖等问题受到业内关注。

从收入结构看，英矽智能具有典型的AI制药企业特征。招股书显示，2022 - 2024年，公司营收从3014.7万美元增至8583.4万美元，看似增长迅猛，但超90%收入来自药物发现及管线开发业务，且高度依赖里程碑付款模式。而软件解决方案等其他收入占比微弱。

英矽智能通过自主开发的生成式人工智能平台Pharma.AI构建了含超20项资产的在研管线，其中三款候选药物实现对外授权，公司主要收入便源于此，药物发现及管线开发收入几乎全来自这三款药物。

来源：招股书

截至目前，除核心管线外，公司已通过自有AI平台发现了逾20个临床前候选化合物，其中已有4个项目实现全部或部分对外授权，合约总价值超过20亿美元。

同时，英矽智能对大客户依赖度较高。招股书显示，2022年至2025年1-6月期间，五大客户的总收入分别为2730万美元、4820万美元、8100万美元及2370万美元，在各年总收入中的占比持分别为90.6%、94.1%、94.4%、86.2%。

同期，最大单一客户贡献的收入占比分别为56.6%、76.2%、60.6%及66.3%，显示出公司对个别大客户存在较高依赖。

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这种高度依赖药物开发业务及少数大客户的模式，在AI制药行业并非孤例，但长期看存在潜在风险。如客户集中易引发议价与续约风险，核心客户战略调整会使收入波动加剧；依赖里程碑付款，现金流和利润波动大，临床与审批周期拉长会压缩利润；技术路线同质化，可能出现替代方案致大客户重新谈判或终止合作；缺乏多样化收入来源，对宏观和政策变动敏感，抗风险能力弱。

2025年上半年，没了Exelixis相关里程碑付款支撑，第一大客户易主，英矽智能药物发现及管线开发收入同比下滑57.94%，营收从上年同期的5968.9万美元骤降至2745.6万美元，降幅54%，还从盈利803万美元转为亏损1921.5万美元，也印证了这种模式的脆弱性。

此外，公司在供应商端也存在集中度过高问题。药明康德及其子公司作为公司股东，为其提供临床前测试等服务，2022年- 2025年上半年一直为第一大供应商，采购金额分别为2061.1万美元、1559.4万美元、1269万美元、491.9万美元，占总采购额的24%、17.2%、16.9%、15.1%。采购金额占比虽逐年下降，但这种“股东 + 供应商”双重身份或引发潜在利益冲突风险。

来源：招股书

此次英矽智能港股IPO募资，将用于关键临床阶段管线候选药物研发、新生成式AI模型开发及验证、自动化实验室扩展、早期药物研发以及营运资金等用途。不过，其未来发展能否突破当前盈利模式与业务依赖的困境，仍有待观察。

03

IPO成融资补血的关键途径

英矽智能通过AI与自动化技术融合，建立了多元化自主研发管线，覆盖肿瘤学、免疫学等多个领域。

AI制药平台最核心的优势在于帮助企业缩短研发时间。招股书显示，英矽智能采用项目制业务模式运营，平均而言，公司的候选药物从靶点发现到临床前候选药物确认需时12至18个月，远短于传统方法（平均需时4.5年）。

招股书显示，药品审评中心已确认，英矽智能可在2024年8月完成的IIa期研究取得积极结果后，开展III期临床试验。意味着若公司推进ISM001-055进入III期临床试验阶段，将是全球首款经AI发现设计并进入III期临床的在研药物。

为支撑多线布局，英矽智能组建了247人的研发团队，硕士和博士学历占比超过85%，其中110人专注AI药物发现，137人专注管线开发。不过，持续的研发投入也让公司面临巨大压力。2022 - 2024年，研发开支分别为7817.5万美元、9734.1万美元、9189.5万美元，第三方订约成本占比超60%，研发人员工资支出占比低于30%。

来源：招股书

持续的“烧钱研发”正逼近英矽智能的生存红线。虽然截至目前英矽智能授权合约总价值超过20亿美元，但营收确认节奏缓慢，现金流兑现面临根本性挑战。

招股书显示，英矽智能先后获得过多次融资，累计融资超过4亿美元，投资者包括药明康德、华平投资、Temasek淡马锡、清池资本、红杉中国、复星医药、斯道资本、礼来亚洲基金、创新工场、奥博资本、BV百度风投、CPE源峰、Prosperity7 Ventures、渤海华美、B Capital Group、启明创投等。

来源：招股书

2025年5月，英矽智能完成E轮1.23亿美元融资，投后估值为13.3亿美元。

对于没有商业化药物且需要巨额研发投入的创新药企，冲关IPO成为英矽智能融资补血的关键途径。自2023年起，公司保持了一年中至少一递表的频次，显示出其急于登陆资本市场的迫切心态。

然而，英矽智能三次冲刺港交所均失败：2023年6月首递表，因2022年净亏2.22亿美元遭质疑持续经营能力，未过聆讯；2024年3月二次递表，因大客户依赖、商业模式缺陷存可持续性风险，未过聆讯；2025年5月三度闯关，上半年营收降54%，核心产品未盈利，以失败收尾。

从行业大环境看，AI在药物开发阶段虽能加速药物发现和临床前阶段，但对进入临床试验及后续阶段无显著影响，也无法提高临床试验成功率和药物批准数量，长远作用有限。

而且，AI制药行业面临商业化天花板较低、行业竞争加剧、对外部数据依赖性强等挑战。企业寻求拓展技术平台向更广泛的行业领域拓展寻求新的增长点，如晶泰科技将AI药物研发技术平台延伸至新材料等多领域，并与协鑫集团、中国石化等合作。

如何能够平衡资本市场耐心与研发投入长期性，仍然是英矽智能的核心课题。英矽智能在E轮融资发行的是可转换、可赎回优先股，若不能在18个月内上市，或面临巨额赎回压力。

此次IPO可谓“背水一战”，英矽智能最终能否闯关成功？我们将持续关注。