平安基金翟森：AI 泡沫论的误区与现实

过去一段时间，关于“AI泡沫是否来临”的讨论在全球资本市场不断升温。随着大型科技企业加速扩张GPU集群、拉升AICapEx，而短期商业化收入尚未完全兑现，部分观点认为我们正重演2000年互联网泡沫的轨迹。

然而，昨晚谷歌发布Gemini3，以其在任务执行能力上的跃升，让这种“泡沫论”显得越来越脱节。若将今年的技术拐点仍放在互联网范式中理解，难免低估这轮变革的本质。

AI不是互联网2.0，它不是信息流速的升级，而是生产力结构的重写。理解这一点，是判断趋势是否“泡沫”的关键。

一、AI投资周期不等同于互联网投资周期

“泡沫论”常见的核心逻辑是：企业CapEx扩张过快→收入兑现不足→投资不可持续。这种逻辑在互联网商业模型下是成立的，因为互联网的增长依赖用户行为的渗透和在线时长的增加，用户扩散后收入快速爆发是常态。

然而AI的增长路径并不沿袭互联网范式。AI的增长不依赖用户规模，而依赖算力产能能力——模型能力跃升、单GPU吞吐提升、推理成本下降、工作流自动化可规模化落地。

这些变量共同构成了一条“能力驱动”的曲线，而非“用户驱动”的曲线。因此，过度参照互联网投资周期来判断AI的投入产出效率，天然会产生错位。从更长历史维度看，AI的逻辑更接近电气化、云计算早期等“基础设施建设型”投资，而非广告、社交、电商等“流量主导型”投资。

二、AI商业化的逻辑与互联网完全不同

与互联网时代相比，很多对于AI的商业化讨论之所以出现偏差，是因为仍在沿用“用户规模—流量变现”这一过去二十年最熟悉的框架。然而AI的价值来源并不取决于有多少人在使用，而取决于它能替组织完成多少任务。互联网商业模式的基础是注意力分配——更多的用户、更长的停留、更高的点击率，意味着更强的广告或交易能力，核心付费方是消费者（订阅）、广告主（广告预算）和平台抽佣体系，整个商业模式建立在流量规模之上。因此投资与收入能够高度同步。

AI的商业价值却完全遵循另一套逻辑。它的核心不来自注意力，而来自“任务执行能力”。AI贩卖的不是内容，而是劳动力；它的价值取决于能为组织替代多少流程、减少多少人工、降低多少错误率、提升多少经营杠杆。AI的付费方结构也因此与互联网明显不同：第一，企业是最大的付费者，它们为流程级自动化付费，为成本结构改善付费，为生产力提升付费；第二，广告主的付费方式会随模型能力提升而变化，AI在广告行业的价值不是“分发内容”，而是“提高转化率、内容生产效率与投放精确度”，因此广告收入从流量逻辑转向效率逻辑；第三，消费者为AI服务付费（如订阅、AI辅助工作、个人效率工具）。换句话说，AI并没有复制互联网的付费路径，而是形成了“企业自动化+广告效率+C端增值服务”并行的三层商业化结构，且其中企业端的任务迁移价值远大于互联网历史上的任何流量变现模型。

因此，从商业化角度看，互联网依赖人类行为，AI依赖算力能力。互联网与AI的差异不是“模型能力vs应用能力”的差异，而是两种商业化逻辑的差异：互联网是AttentionEconomy，靠人类注意力驱动价值，用户规模决定商业天花板；AI是AutomationEconomy，靠算力与自动化驱动价值，任务规模与流程迁移率决定长期空间。互联网的价值在于让人们更快沟通、更多消费，而AI的价值在于让组织减少重复劳动、提升运营杠杆、降低边际成本，让人力结构发生重新分配。

以互联网商业化的历史来类比AI发展，本质上是用错误的标尺去测量另一类经济形态。AI的商业化现阶段确实处于初期，尤其在ToC层面，尚未形成大规模可重复的单点产品模式。同时AI的收入天然滞后，因为企业要使用它，不是下载一个应用，而是要把原有的流程拆掉重建，把组织结构适配新工具，IT工作流重新设计。而节奏慢从来不是革命性的否定理由，也正因为如此，AI的投入与收入之间出现阶段性错配，并不是泡沫的信号，而是所有生产力革命的共同特征：先扩大能力，再扩大场景，最后才进入大规模商业化兑现。

三、模型能力在持续升级，独立任务执行体雏形已经出现

谷歌刚发布的Gemini3，执行复杂workflow的实际表现有代际提升，其意义在于：AI从“回答问题”跃迁到“执行任务”。它在规划、长链路推理、多模态视频理解和工具协同上进入可用于真实workflow的阶段，意味着AI不再只是辅助，而开始直接承担生产力环节。我们认为在这种模型普及之后，AI的商业化会呈现指数级验证，而非线性爬坡。

回到投资本质，真正驱动长期价值的从来不是短期收入，而是生产力曲线的方向。当模型能力从生成走向执行，当自动化经济取代注意力经济，我们所面对的已不是一轮产品周期，而是一场生产方式的重构。我们认为AI生产力体系变革的起点。今天的商业化不匹配，是技术曲线与组织变革之间的正常时滞。如果说泡沫是估值与现实脱节，那么在这一轮AI革命中，脱节的不是估值，而是很多人对“生产力变革”的理解深度。AI不是泡沫，它是一场尚未完全展开的长期曲线。而我们正站在曲线拐点的前夜。

本材料中相关信息来源于基金管理人认为可靠的公开资料,相关观点、评估和预测仅反映当前的判断。该等观点、评估和预测后续可能有所变化，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而有所不同。本材料所含任何市场观点的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化。基金管理人不承诺、不保证任何具有预测性质的市场观点必然得以实现。

风险提示:本观点仅代表当时观点,今后可能发生改变,仅供参考,不构成任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证,亦不作为任何法律文件。基金有风险，投资须谨慎。本页面产品由平安基金管理有限公司发行与管理，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，我国基金运作时间短，不能反映股市发展的所有阶段，基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东并不直接参与基金财产的投资运作。投资者购买基金时,请仔细阅读本基金的《基金合同》及最新《招募说明书》,并根据自身风险承受能力谨慎选择。

以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。