“尴尬”的市场中性策略

来源：上海证券报

　　郭晨凯 制图

　　□截至11月14日，有业绩记录的689只股票市场中性策略产品年内平均收益为9.8%，远低于同期股票多空策略的18.96%、指数增强策略的38.76%。从波动率来看，今年以来股票市场中性产品的波动率达158.62%，明显高于去年全年的102.89%

　　□究其原因：一方面，年初大量资金出于避险需求涌入市场中性策略，拥挤度有所提升；另一方面，融券余额的逐步下降使市场中性策略只能用股指期货对冲，基差波动自然会有所加剧，导致策略的夏普比率出现变化

　　◎记者 马嘉悦

　　年初资金追捧的市场中性策略，如今面临尴尬境地。

　　据私募排排网统计，截至11月14日，该策略年内平均收益不足10%。与此同时，该策略产品年内波动率（区间收益率的标准差）超过150%，相较去年明显提升。用投资者的话来说：收益率表现平庸，波动还加大了，说好的“固收替代品”呢？

　　在此背景下，私募和投资者开始重新审视市场中性策略的价值。据悉，部分量化私募已暂停市场中性策略的新增投资者申购，或者只对机构进行售卖。多位渠道人士透露，近期不少客户选择赎回市场中性策略产品。

　　业内人士表示，过去几年，市场中性策略被投资者理解为“固收替代品”，但资金涌入、融券对冲暂停等都不可避免地加剧了策略波动。接下来，该不该把市场中性策略类产品提供给个人投资者？如何通过策略创新、风控升级、投资者陪伴等手段，满足仍在持续增长的稳健型理财需求？如何真正实现资金与资产的风险匹配？

　　市场中性策略成了“鸡肋”

　　“市场中性策略属于两头不讨好！”一位私募市场人士的感慨，是今年以来市场中性策略表现的真实写照。

　　该私募市场人士坦言，过去3年，由于市场波动加剧，市场中性策略因具备一定对冲功能，展现出较为稳健的业绩特点。尤其是在无风险收益率下行的背景下，这一策略往往被投资者视为“固收替代品”。因此，今年初大量资金涌入市场中性策略，但是从年内业绩和波动情况来看，投资者对市场中性策略产品的体验一落千丈，私募获取的业绩报酬也远不如量化多头策略。

　　据私募排排网统计，截至11月14日，有业绩记录的689只股票市场中性策略产品年内平均收益为9.8%，远低于同期股票多空策略的18.96%、指数增强策略的38.76%。从波动率来看，今年以来股票市场中性产品的波动率达158.62%，明显高于去年全年的102.89%。

　　而且，今年8月A股强势上涨，但市场中性策略平均回撤超1%。

　　深圳一位私募副总经理在接受上海证券报记者采访时表示，今年8月基差贴水大幅度收敛，指数涨幅显著，不管是指增策略还是量化多头策略都获得了亮眼收益。但市场中性策略出现了一定程度的回撤。个人投资者大多对基差波动不够了解，甚至此前认为市场中性策略不会跌，因此持有体验欠佳。另外，今年以来市场中性策略波动率显著超过了个人投资者“固收替代品”的心理预期，而且业绩还远不如量化多头策略，因此成了一些投资人口中的“鸡肋”。

　　市场中性策略为何突然“不香”了？基差和策略拥挤度的变化是重要原因。

　　深圳卓德投资总监杨博在接受上海证券报记者采访时称，今年4至8月市场走出强势的单边行情，超额收益获取难度加大。同时，随着市场逐步走强，股指期货基差的波动率逐步放大，波动特征与前几年的行情也呈现较大差异，对市场中性策略的基差管理提出较大挑战，因此波动有所加剧。

　　沪上一位管理规模超300亿元的量化私募人士在接受上海证券报记者采访时透露：一方面，年初大量资金出于避险需求涌入市场中性策略，拥挤度有所提升；另一方面，融券余额的逐步下降使市场中性策略只能用股指期货对冲，这意味着大量产品的对冲端集中在IF（沪深300股指期货）、IC（中证500股指期货）和IM（中证1000股指期货）上，基差波动自然会有所加剧，导致策略的夏普比率出现变化。

　　“该不该抛弃市场中性策略”

　　投资者持有体验的下降，使多只市场中性策略产品遭遇赎回，部分私募更是暂停相关产品的新投资者申购。

　　沪上一位百亿级量化私募人士在接受上海证券报记者采访时表示，目前不少个人投资者对市场中性策略存在误读，认为其是固收策略的替代品。但事实上，在基差波动加剧的背景下，市场中性策略的风险收益特征与固收类资产投资者的风险偏好并不匹配。因此，公司准备暂停这一策略的投资者新增计划。

　　垒昂资产在接受上海证券报记者采访时坦言，市场中性策略自身的收益来源包括管理人策略的稳定性与对冲成本的控制能力，如果这些方面能够持续优化，市场中性策略的波动水平有望保持在相对可控的范围。但考虑到市场结构变化及对冲端环境的不确定性，如果盲目增加管理规模，未来该策略波动率仍可能有所加剧。

　　另外，目前部分私募只对机构投资者发行市场中性策略产品。相关私募在接受上海证券报记者采访时直言，市场中性具备独立的风险收益特征，与权益、债券等资产低相关，而且机构投资者往往能更准确地理解基差变化，从而选择适配的产品。

　　“居民的钱该去哪里”

　　值得注意的是，面对市场中性策略波动的加剧，以及部分私募下架市场中性策略，一个对投资者和资管机构至关重要的问题开始浮现：低利率时代，如何满足投资者3%至8%的收益率预期？居民的钱该去哪里？

　　多家私募开始积极探索多策略或多资产组合的产品线，以满足投资者的稳健型理财需求。

　　明汯投资在接受上海证券报记者采访时称，资本市场具有周期性，单一策略难以分散风险及抵御周期波动，但通过科学构建收益来源多元及分散的策略组合，有助于提升产品收益风险比和客户持有体验。业内部分机构的多策略产品收益来源涵盖量化多头、量化对冲以及CTA、定增套利、事件驱动等交易型机会的不同策略，通过低相关性策略的组合配置有效降低整体产品波动率，提升投资人持有体验。

　　垒昂资产在接受记者采访时也称，针对稳健型理财需求，近年来业内部分机构在策略工程、风险工程与执行体系层面都进行了系统化的升级。接下来，管理人可以在更多策略维度之间探索更适配的组合方式，通过多策略之间的低相关性或负相关性，提升组合回撤的可控性，并增强收益的持续性与稳定性。

　　培育配置思维，在私募眼中也是满足稳健理财需求的重要一步。

　　“近年来，渠道只要说‘类固收’，产品就特别好卖，但这在无形中对投资者造成了误导。”一位百亿级私募合伙人在接受上海证券报记者采访时表示，无论是前几年的雪球产品，还是今年以来陷入尴尬境地的市场中性策略产品，都不能算是“固收替代品”，其风险收益特征只有在部分市场环境下与固收资产类似。因此，若要满足大量居民的稳健理财需求，不管是发行市场中性策略还是多策略产品，前提便是让投资者形成客观、合理的风险收益预期。

　　杨博称，在低利率时代，投资者应建立配置思维。具体来看，无论是股票、债券还是商品，都具备周期性，但大部分低风险偏好的个人投资者都无法承受周期的波动，甚至容易出现追涨杀跌的情况。因此，资产类别、策略类型、同策略收益特征的分散化，有助于平抑组合波动，并实现稳健的收益。