券商经营效率持续提升 ROE水平仍存上升空间

上市券商2025年前三季度净利润同比增长62%，平均ROE为5.5%，总体经营形势稳中向好。在中国资本市场高质量发展的背景下，伴随着券商重资产业务能力和效率持续提升的发展趋势，未来券商ROE水平及估值仍存在上升空间。

本刊特约 文颐/文

根据已披露业绩的50家上市券商三季报，2025年前三季度，50家上市券商实现营业收入4522亿元，同比增长41%；实现归母净利润1831亿元，同比增长62%。2024年9月，华泰证券完成Assetmark股权出售，带来62亿元投资收益；2025年3月14日，国泰君安吸收合并海通证券产生负商誉，带来营业外收入85亿元，若扣除这两项非经常性损益，上市券商实现归母净利润1746亿元，同比增长63%。

在营收增速方面，国联民生（同比增长201%）、国泰海通（同比增长102%）、长江证券（同比增长77%）同比增幅较大；在归母净利润方面，国联民生（同比增长345%）、华西证券（同比增长317%）、国海证券（同比增长283%）同比增幅较大，所有券商均同比增长或扭亏为盈。

2025年第三季度，50家上市券商实现净利润706亿元，同比增长59%，环比增长25%（若剔除2024年华泰证券62亿元非经常性损益，同比增长85%）。

2025年前三季度杠杆率小幅提升，平均ROE为5.5%，ROE主要靠费类及自营业务驱动。50家上市券商前三季度平均ROE为5.5%，同比增加2.65个百分点。8家券商ROE超过8%，其中，东方财富ROE为10.74%、长江证券ROE为9.23%、国信证券ROE 为9.05%，居行业前列。

在杠杆率方面，50家上市券商整体平均杠杆率为3.45倍，较年初的3.34倍小幅提升。 2024年9月24日以来，在权益市场交投活跃的背景下，经纪业务等费类业务同比大幅增长，同时权益市场表现好于2024年同期，再叠加上半年费用率下滑7个百分点，券商行业ROE显著提升。

市场活跃度显著提升

2025年股市走强，交投活跃度大幅回升。前三季度权益市场延续活跃，股基交易额同比增长109%，沪市平均月开户数同比增长46%。前三季度市场日均股基交易额为18723亿元，同比增长109%；第三季度日均股基交易额为24076亿元，同比增长208%，环比增长67%。2025年10月市场活跃度维持高位，截至10月29日，10月日均股基交易额为25606亿元，同比增长14%。

由于2015年4月以来放开“一人一户”账户限制，基于此可以使用每月新增开户数作为潜在市场交易活跃度的指标。根据上交所统计，2025年前三季度，沪市投资者平均每月账户新开户数为247万户，较2024年前三季度的169万户增长46%，其中，三季度平均每月新开户数达270万户，较2024年三季度增长79%。

2025年三季度融资融券余额较上年末增长28%，同比增长66%。2024年9月以来，伴随增量政策的持续推出，市场信心得到了极大地恢复。截至2025年三季度末，融资余额为23784亿元，同比增长66%。

2023年8月以来，证监会根据市场情况和投资者关切，采取了一系列加强融券和转融券业务监管的举措，包括限制战略投资者配售股份出借，上调融券保证金比例，降低转融券市场化约定申报证券划转效率，暂停新增转融券规模等；同步要求证券公司加强对客户交易行为的管理，持续加大对利用融券交易实施不当套利等违法违规行为的监管执法力度。

2024年7月，证监会批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，同时提高了融券保证金比例，进一步强化融券逆周期调节。截至2025年三季度末，融券余额为158亿元，同比增长66%，较2024年7月末仍减少32%。

2025年前三季度平均维持担保比为270%，较2024年提升22个百分点，仍保持在较高水平。两融业务安全垫仍然较高，总体风险可控。截至2025年10月29日，两融余额为25066亿元，较年初增长34%。

IPO发行仍处收紧状态，再融资边际有所好转，债券发行规模稳中有增。2025年以来，IPO仍阶段性收紧，融资规模下滑。2023年8月，证监会完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO节奏，IPO发行速度有所放缓。2025年前三季度共发行119家IPO，募资规模773亿元，发行家数和融资规模同比分别增长61%、16%，尽管发行数仍在低位，但边际略有好转。前三季度平均每家募资规模为6.5亿元，同比增长40%。前三季度市场平均IPO承销及保荐费率为6.38%，与2024年的6.42%基本持平。

根据Wind的统计，2025年前三季度，券商共主动撤回97个IPO项目，撤否率为22%，较2024年的54%大幅减少，由此可见中短期内券商股权投行业务仍有待恢复；但从近期IPO集中受理以及监管鼓励推进科创板投融资改革、进一步落实“并购六条”的行为来看，长期仍看好券商投行业务全产业链转型。

再融资规模连续几年下滑后，在2025年终于迎来拐点。在新“国九条”强调严把发行上市准入关、进一步完善发行制度、严格再融资审核把关的背景下，再融资规模已连续几年显著下滑。随着2025年市场活跃度及投资者热情的明显提升，增发市场也有所回暖。2025年前三季度，再融资募集资金为7981亿元，同比增长573%，其中，增发资金规模为7475亿元，同比增长687%，出现显著改善。

2025年前三季度，债券发行规模稳中有增，券商参与的债券发行规模为12.1万亿元，同比增长22%；其中，企业债、短融中票、定向工具发行规模同比分别下降64%、8%、9%，公司债、金融债券和ABS同比分别增长19%、23%和21%。

权益市场大幅上行

权益市场大幅上行，整体涨幅同比改善；而债券市场则表现较弱。2025年前三季度，沪深300指数上涨17.94%，2024年同期上涨17.1%；创业板指上涨51.2%，2024年同期上涨15%；上证综指上涨15.84%，2024年同期上涨12.15%；Wind全A指数上涨26.43%，2024年同期上涨8.25%；中债总全价指数2025年前三季度下跌2.19%，2024年同期上涨2.7%。三季度以来，A股市场进一步上行，各大权益指数均大幅上涨，年初以来涨幅已大幅超越2024年全年。

2025年，权益类公募基金发行回暖，债券类基金新发规模大幅减少。2022年以来，受市场波动加大的影响，公募基金发行遇冷，尤其是权益类基金。2025年前三季度，权益类基金发行显著回暖，股票和混合类公募基金发行规模为4326亿份，同比增长184%；债券型基金在债市调整、监管导向转变的背景下，发行规模大幅减少，同比下滑43%至3850亿份。公募基金整体发行份额同比增长3%至8750亿份。从公募基金各类别发行情况来看，2022-2024年，债券型基金发行规模占比维持在70%左右的高位，2025年前三季度显著下滑至44%。

经纪业务收入占比大幅提升，自营业务收入维持高位。考虑到其他业务收入差异较大，因此剔除其他业务收入来测算收入结构。2025年前三季度，券商经纪业务、投行业务、资管业务、利息、自营业务收入占比分别为29%、6%、8%、9%、48%，2024年同期分别为24%、8%、12%、8%、48%。经纪业务收入占比在三季度市场大幅放量下显著提升；自营业务贡献度维持高位；利息收入占比小幅提升，主要是由于负债成本的下降；资管业务具有韧性，牛市下收入占比下滑。

2025年前三季度，45家披露经纪业务数据的上市券商经纪业务收入为1135亿元，同比增长74%，增幅低于市场日均股基交易额增速的109%，主要是由于基金费改后分仓佣金大幅下滑。45家券商经纪业务收入全部实现正增长，其中，国联民生同比增长293%、国泰海通同比增长143%、国信证券同比增长109%，增速位居行业前列。

受一二级市场逆周期调节机制、阶段性收紧 IPO节奏的影响，IPO发行速度有所放缓，2024年以来，券商投行业务收入持续下滑。在低基数及再融资回暖的背景下，2025年前三季度，45家上市券商实现投行业务收入254亿元，同比增长23%，在低基数下同比实现较高增长；其中，华安证券同比增长165%、国联民生同比增长161%、西南证券同比增长123%，投行业务收入同比增幅较高。

资管业务收入小幅增长，资产管理规模企稳回升。2025年前三季度，45家上市券商合计实现资管业务收入335亿元，同比小幅增长2%。随着资管新规过渡期的结束，券商资产管理业务去通道化基本完成，受托管理资产规模底部企稳。根据Wind的统计，34家披露规模及有可比数据的上市券商2025年上半年资管规模合计7.4万亿元，同比提升2%。

在自营业务方面，三季度投资净收益同比、环比均显著增长。权益市场大幅向上，债券市场波动加大，2025年前三季度，券商自营投资净收益同比增长42%。前三季度，50家上市券商合计实现投资净收益（含公允价值）1956亿元，同比增长42%；第三季度合计实现投资净收益777亿元，同比增长30%（扣非同比增长45%），环比增长16%。

截至2025年三季度末，披露数据的44家上市券商母公司口径自营持仓规模合计5.5万亿元，较年初增长11%；其中，债券类为5万亿元，较年初增长10%，规模占比为91%；权益类规模为5156亿元，较年初增长28%，规模占比为9%。

以外延并购促内生发展

监管鼓励券商并购重组，以外延并购促内生发展，打造世界一流投行和“航母级”券商。2023年11月，继10月金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”后，证监会也表示“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用”。

早在2019年，证监会就曾表示为打造“航母级证券公司”积极开展一系列工作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强。”国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，行业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。

对比全球主要市场，证券行业集中度亦较高。2014-2024年，在日本券商中，以野村证券、大和证券和日兴证券为首的主要证券公司利润占比在50%左右；在美国投行中，前十位交易商营业收入占比也超过50%。

行业同质化竞争，并购重组或推动供给侧改革。国内券商数量众多且多为综合性券商，近年来牌照进一步放开，加剧了行业的竞争。但由于大多数公司都选择综合性券商的模式，也没有形成特色。尽管近几年互联网金融的融合逐步加深，也出现了一些以互联网为特色的小而美券商，但主要还是基于导流、线上经纪等业务，业务差异化不显著。

在近年来券商数量以及从业人员数量增加的背景下，近期监管引导公募基金管理费和交易佣金下调，以及投行业务的阶段性收紧，短期将对券商收入造成一定程度的压力。通过并购重组等方式进行资源整合，有利于提升券商在行业中的竞争地位，同时也推动行业进行供给侧改革。

此外，在政策的鼓励下，券商主动积极进行多维度转型，形成内生增长。在做市业务方面，目前，国内券商自营业务方向性投资波动性大且收益率依赖市场环境，收益面临不稳定性。相比之下，去方向性的做市业务波动性较低,可以提升券商整体业绩的稳定性与韧性。参考海外投行业务结构，做市业务是中国券商自营转型的重要方向。

在投顾业务方面，历经多年高速发展，穿越资管新规、理财净值化、数字化转型等多轮变革风暴，中国财富管理行业正进入黄金发展周期。随着财富管理转型的持续深化，券商投顾团队快速扩张，2014-2023年，投顾人数复合增速达11%，占从业人员的比例从12%提升至22%。经纪业务收入中的投资咨询收入虽保持增长，但占比仍较低，未来具有较大的增长空间。

此外，基金投顾业务已具备由试点转向常规的条件，未来有望加速发展，此举将有利于培育专业买方中介力量，改善投资者服务和回报，优化资本市场资金结构，促进基金行业的高质量发展。

在数字化转型方面，随着金融科技影响力的不断提升，证券行业数字化转型日渐提速， 科技能力建设作为提升行业核心竞争力的关键，已成为各大券商激烈竞逐的赛道。随着技术的不断引进和科技赋能经验的日益增长，国内券商数字化转型将由局部、孤立的单一领域应用向平台化、智能化、生态化全面铺开。目前有效克服这一痛点的转型券商不多，同时与国外同类机构相比，国内证券业数字化转型的人才基础还有很大的提升空间。

当前，中国券商估值处于合理偏低的水平。截至2025年10月31日，中信证券II指数静态PB估值为1.55倍，处于历史23%的分位，处于近十年48%的分位。在中国资本市场高质量发展的背景下，伴随着券商重资产业务能力和效率持续提升的发展趋势，未来中国券商ROE水平及估值仍存在上升空间。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于11月15日出版的《证券市场周刊》