微芯生物“伤仲永”

来源：医曜

　　本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

　　谁是A股预期落差最大的药企，微芯生物绝对值得一个提名。

　　集“科创板原创新药第一股”、“中国首个原创抗肿瘤化学新药”等光环于一身，微芯生物曾在上市之初被市场寄予厚望。然而，七年时间过去了，微芯生物不仅没有达到当初投资者的期望，甚至还走出了一条坎坷异常的成长之路。

　　9月11日，微芯生物最重要的早期投资者博奥生物突然宣布，拟计划减持不超过3%股份。截至11月20日，博奥生物已连续减持482.9万股（约占总股本1.12%）股，致使公司股价走势持续承压。目前，微芯生物股价仍处于历史底部，但重要投资者却毅然减持，迫使投资者心中五味杂陈。

　　作为中国第一代Biotech（生物科技）公司，微芯生物为何没有达到市场的期待呢？这背后的故事或许值得所有产业人深思。

01

先胖不算胖

　　中国创新药一片荒漠的2001年，留美博士鲁先平与多位海归科学家共同在深圳创立了微芯生物，成为中国首批专注于原创小分子药物研发的生物医药公司之一。

　　微芯生物当时有多领先呢？比贝达药业早成立两年，比百济神州、信达生物、君实生物早了十余年。不仅布局时间早，微芯生物也热衷于“FIC”研发。

　　2014年，微芯生物的西达本胺（商品名：爱谱沙 ）获批上市，成为全球首个亚型选择性HDAC抑制剂，也是中国首个原创抗肿瘤化学新药，用于外周T细胞淋巴瘤（PTCL）。对于西达本胺，桑国卫院士评价“为中国生物医药产业转型升级起到了积极的示范作用”。

　　西达本胺是第一批中国创新药研发的缩影。几乎就在同一时期，贝达药业在2011年上市了埃克替尼，艾力斯在2012年研发了一类新药阿利沙坦，转型创新药的康弘药业也在2014年上市了康柏西普。

　　然而，与其他“同级生”不同的是，微芯生物虽然手握重磅产品，却未能将其彻底做大做强。西达本胺上市4年后销售收入才破亿元，直至2024年上市十年后，销售收入才达到5亿元，距离一个大品种的标准还有相当距离。

　　看看同期的小伙伴：贝达的埃克替尼2016年和2017年连续突破10亿元，2019年突破15亿元，2021年突破20亿元。目前，其累计销售额已经超100亿元；康弘药业的康柏西普2015年上市当年收入达到2.67亿元，此后十年间一路飙升，2024年收入已达24.43亿元，十年涨幅815.73%；即便是艾力斯的阿利沙坦被转手卖掉，也换来了10.2亿的现金，为后续艾力斯研发伏美替尼积累了足够多的弹药。

　　对比之下，微芯生物的西达本胺多少有些高不成低不就。虽然微芯生物成功于2007年将西达本胺国际权益BD给了沪亚生物，开创了中国创新药BD的先河。但BD首付款却仅为2800万美元，而沪亚生物也并未帮助西达本胺在国际上取得重大突破，这体现出的正是时代的局限性。

　　同样的窘境也出现在资本市场上。2019年8月，微芯生物在上交所科创板挂牌上市，成为“科创板原创新药第一股”，但这却演变成了一个真正的“开局即巅峰”的故事。

　　上市首日，微芯生物涨幅高达366%，股价最高点超过150元，市值突破500亿大关。可此后六年来，微芯生物再也没能超越第一天的高点，反而一路向下，最低曾跌至12元。如今市值只是在120亿元上下徘徊。

　　如此市值表现，甚至无法挤入当下创新药第二梯队，更无法与百济神州、信达生物、康方生物等领军公司相比。时也、命也、运也。

02

细节决定成败

　　能够在荒芜中发现“创新药”的机会，微芯生物管理层的战略视野不可谓不超前。公司专注于恶性肿瘤、代谢性疾病、自身免疫性疾病等重大领域的原创新药研发，既有重磅产品上市，也有在研管线布局。

　　可是战略上的完美，并不等同于最终结果的胜利，仍需通过战术执行去落地。而执行层面细节上的欠缺，正是微芯生物未达预期的关键。

　　比如在西达本胺上，这款十年磨一剑的产品本身极具噱头，可首个适应症却定在了外周T细胞淋巴瘤（PTCL）上。这个适应症确实在临床上有极大的未被满足的需求，但该适应症总体规模太小，大约只占淋巴瘤患者的15%。《CSCO淋巴瘤诊疗指南2024》中指出，中国每年淋巴瘤发病人数约为10.15万。这意味着，中国PTCL的患者规模可能仅在1.5万人左右。这正是西达本胺上市多年后，市场规模迟迟无法做大的主要原因。

　　在如今创新药已经较为成熟的今天，这样差异化的适应症选择或许没问题，但当时中国创新药一片空白，西达本胺这样的临床策略显然值得商榷。

　　2017年之后，西达本胺的销售收入增速直线下降。直到2019年，西达本胺才获批了乳腺癌适应症，才带动了其销售额增速的再次回升。不过，由于乳腺癌领域的竞争激烈，很快其又达到了销售瓶颈，导致产品增长乏力。

图：西达本胺销售一览，来源：锦缎研究院

　　微芯生物的战术性失误不仅于此，在其第二款产品西格列他钠上的运营上也有体现。西格列他钠是微芯生物独家发现的全新机制新分子实体药物，是全球首个PPAR全激动剂。2021年10月，西格列他钠成功获批用于治疗2型糖尿病。

　　随后，微芯生物将西格列他钠授权给海正药业销售。这一战略选择本也无可厚非，毕竟微芯生物之前的销售队伍侧重于肿瘤管线，新建一个代谢销售队伍，成本巨大且有风险。但问题还是出现在战术执行上，也就是授权对象没有挑好。海正药业接手4年之后，西格列他钠销售额才破亿。这引起了微芯生物的不满，2024年10月31日，双方提前终止合作。

图：西格列他钠销售一览，来源：锦缎研究院

　　四年销售黄金期，虽说不上是虚度，但显然没有达到市场最开始的期待。而这四年，正是“一号产品”西达本胺陷入停滞的时期“二号产品”续不上力，导致微芯生物业绩开始承压。2023年，其营收首次出现上市以来下降，2024年更是出现上市以来首次亏损。

　　微芯生物的“梦”，破碎在一个又一个执行细节中。

03

今时已不同往日

　　面对困境处境，微芯生物也在积极应对。

　　首先是在不断挖掘老产品的新潜力。2024年4月，西达本胺在中国获批联合R-CHOP用于治疗MYC和BCL2表达阳性的既往未经治疗的弥漫大B细胞淋巴瘤患者。当年12月，该适应症纳入国家医保目录。DLBCL的适应症市场明显大于PTCL。半年报显示，2025年上半年，西达本胺销售额也增长了15.14%。

　　但错过最佳时机的西达本胺，前有堵截后有追兵。

　　在DLBCL的治疗中，前面已经有利妥昔单抗、维泊妥珠单抗等一线治疗药物，而西达本胺目前只适用于存在MYC/BCL2双表达的DLBCL。同时，西达本胺后面的追兵也逐渐增多。正大天晴已于今年6月提交西达本胺片4类仿制上市申请。此次挑战专利成功，更是让微芯生物危机感倍增。

　　另外一个西格列他钠在自营销售之后，表现不错。2025年上半年销售收入同比增长125.7%，可由于基数还小，想要支撑起门面有待时日。而且，降糖领域的药物层出不穷，微芯生物从头开始自营销售，能否在激烈竞争中脱颖而出，其实也是需要面临考验的。

　　除了已上市的产品外，微芯生物大部分管线距离瓜熟蒂落还比较远。其中，西达本胺结直肠癌三期试验进度靠前，并且被纳入“突破性治疗品种”。不过该实验从去年8月份进行至今，尚未有新的结果产生。

图：微芯生物在研管线一览，来源：锦缎研究院

　　临床进度靠前的还有西奥罗尼用于卵巢癌适应症的三期临床试验。根据微芯生物半年业绩说明会内容，截至2025年7月22日随访阶段数据，西奥罗尼联合方案一线治疗6个月PFS率约80%，非头对头较化疗的历史疗效明显更佳，初步显示了良好的抗肿瘤活性和可控的安全性。

　　目前来看，即便一切顺利，这些新产品/适应症距离上市仍有约2年的时间，真正产生销售效益保守估计还需要2～3年。在大约5年的空窗期内，微芯生物现有产品的市场价值要经受住考验，为公司争取足够的现金流支持。

　　这是一场与时间的赛跑。毕竟，微芯生物的财政状况也存在隐忧。

　　自上市以来，公司的毛利率逐渐走低，从95.81%下滑至86.78%。而资产负债率却连续上升，截至2025年上半年已达到52.99%，在申万生物医药行业的159个化学制药企业中排名第25，表明其有着明显高于行业的负债压力。

　　更为关键的是，当年微芯生物一手好牌打烂了，这无疑让很多投资者失望而归。如今市场中的创新药可选标的大幅增加，资本市场还愿意给其第二次“开枪”的机会吗？微芯生物又如何向市场证明自身的细节把控能力呢？