财说｜270亿“蛇吞象”水电资产，远达环保这笔交易不便宜

来源：界面新闻

　　远达环保（600292.SH）“蛇吞象”式的水电资产并购正式落地。

　　根据最新重组方案，远达环保通过发行股份及支付现金近270亿元，向国家电投体系内收购五凌电力100%股权和长洲水电64.93%股权。交易完成后，远达环保从单一环保工程扩展为“环保+水电”双主业平台。

　　随着“靴子”落地，远达环保股价有所反应，在触及18.55元/股的阶段高位后，累计下跌超20%。根据重组草案测算的交易完成后资产负债率约在71%水平，较重组前大幅抬升。

　　对于远达环保来说，规模做大能否转化为稳定回报、资产注入能否真正改善现金流，盈利能力能否赶得上估值，仍是未知数。

　　发行价远低于股价

　　远达环保此次交易采用“股份+现金”组合支付，股份发行价定为每股6.55元，发行数量约35.99亿股。由此，上市公司总股本由7.80亿股增至43.80亿股，新增股份占发行后总股本的八成以上。这意味着，公司为承接五凌电力和长洲水电，选择了以大比例增发来置换资产，股权结构大幅调整。

　　新股发行完成后，中国电力国际发展有限公司成为远达环保新的控股股东，持股比例约46.04%；湖南湘投国际投资有限公司和国家电投集团广西电力有限公司分别持股约27.04%和9.09%。公司称，国家电投集团仍为上市公司实际控制人，控制权并未因股权结构调整而发生变更，这使得本次重组未触及“借壳上市”的监管红线。

　　长期跟踪能源央企重组的投行分析师叶子航告诉界面新闻记者，这次交易本质上是国家电投体系内的一次“内部腾挪”，通过扩股让中国电力等战投进入台前，在不改变最终控制人的前提下，把体量更大的水电资产整体推上A股平台。

　　为了避免短期内出现大额抛压，交易对方取得的新股被设定了较为严格的锁定安排。上市公告书显示，中国电力和广西公司因交易取得的股份自发行完成之日起锁定36个月，并附加“股价低于发行价延长锁定”的条款：若发行完成后6个月内公司股票连续20个交易日收盘价低于6.55元，或者6个月期末收盘价低于发行价，则上述股份锁定期自动延长6个月。

　　在分析人士看来，多层次的限售承诺一定程度上锁住了大股东和战投的退出通道，也把他们与远达环保未来几年的整合效果和资产注入进度绑定在一起。叶子航认为，在扩股摊薄难以避免的前提下，较长锁定期至少传递出国资股东“陪跑”的姿态。截至11月19日收盘，远达环保股价为13.17元/股，远超发行价。

　　值得注意的是，双方还将业绩承诺和减值补偿写入协议，对未来三年盈利和资产质量设置了“双保险”。相关信息显示，若交割日在2025年内，五凌电力和长洲水电的业绩承诺期为2025年至2027年，前者承诺对应净利润不低于3.06亿元、3.33亿元和3.53亿元，后者承诺净利润不低于3.21亿元、3.38亿元和3.43亿元。

　　不过这3年的净利润目标并不算高，如果刚好完成业绩承诺，即增加6.27亿元、6.71亿元和6.96亿元。考虑到目前远大环保利润规模仅数千万，以577亿的市值测算，则对应的预测市盈率分别为92倍、86倍、83倍。

　　要让资本市场“买单”，远大环保还需要实现更多业绩。

　　区域龙头注入

　　此次注入远达环保的五凌电力和长洲水电，都是各自区域内的水电龙头，体量远超重组前上市公司原有业务。重组启动时，远达环保市值约42亿元，而标的资产评估值合计超过270亿元。

　　五凌电力是湖南省清洁能源发电龙头企业，主营业务为水力发电，同时布局风电、光伏等新能源项目；长洲水电则依托广西梧州市长洲水利枢纽工程运行，是西江流域的骨干水电站。

　　从装机规模看，2024年底五凌电力控股发电装机容量约763.65万千瓦，其中水电装机522.97万千瓦、风电162.75万千瓦、光伏77.93万千瓦，水电占比约七成，其余则由风电和光伏构成。长洲水电装机容量约63万千瓦，远达环保收购64.93%股权后，将并表约41万千瓦水电装机。

　　如果放在整个A股水电板块中对比，远达环保的绝对规模不算突出。长江电力2024年水电装机规模约4548万千瓦，当年归母净利润325.2亿元；华能水电披露的2023年末水电装机超过2750万千瓦，当年净利润约68亿元。与这两家头部公司相比，远达环保水电装机大致相当于长江电力的八分之一、华能水电的四分之一到五分之一。

　　远达环保称，国家电投集团承诺在交易完成后三年内择机将更多水电资产陆续注入上市平台，业内人士据此认为，五凌电力和长洲水电只是起点，未来不排除将青海黄河上游等大型水电基地资产逐步装入，借此把远达环保打造成国家电投旗下专业化水电与清洁能源上市公司。

　　从资产质量看，两家标的均为运营多年的成熟水电站，但盈利表现受区域水资源禀赋和工程结构影响明显分化。

　　五凌电力主要开发湖南沅江流域梯级电站，拥有该流域相对完整的开发权，来水量年际间波动较大，加之公司资产规模庞大、抽水蓄能等在建项目投资高企，使得盈利并不平滑，2023年就因来水偏枯出现明显亏损；2024年上半年赶上丰水期后实现净利润约6.48亿元。

　　长洲水电所在的西江干流来水相对稳定，单站规模适中，近年来盈利则更为平顺，2023年净利润约2.96亿元，2024年上半年盈利约1.75亿元，波动幅度小于五凌电力。

　　整体看，远达环保并入水电业务后的盈利能力在很大程度上将取决于五凌电力的年度表现。公司测算显示，在来水正常的假设下，2024年远达环保营业收入有望达到约116.46亿元，较重组前增长约一倍半，归母净利润从0.36亿元变为8.85亿元。

　　长期研究公用事业板块的分析师陈冉对界面新闻记者表示，这次交易让远达环保从一个区域性环保工程公司，一步跨入拥有近千万千瓦清洁能源装机的平台，但在与长江电力、华能水电等头部公司对比时，无论体量还是议价能力仍有明显差距，未来真正决定估值上限的，不是简单扩规模，而是能否在资产不断注入的过程中，把水资源禀赋、电网消纳和电价机制这三件事同时打通。

　　陈冉还表示，国企集团层面承诺后续还会有更多水电资产装入，意味着远达环保未来几年仍可能处在“滚动并购”的轨道上，每一次新资产注入都将带来装机规模放大和财务结构再平衡的双重挑战。“如果只是简单把电站往上市公司里堆，短期看报表会好看，但债务、折旧等风险也会放大；只有把流域梯级开发、抽水蓄能调峰和市场化电价结合起来，才能实现业绩稳定。”

　　估值高位承压

　　水电资产并表后的直接结果，是远达环保财务杠杆的显著抬升。

　　重组前，公司资产负债率约在42%左右；公司披露的备考数据测算，重组完成后这一指标提高至71.62%，提升近30个百分点，进入典型的“高杠杆水电平台”区间。五凌电力财务报表显示，公司总资产约559.92亿元，但受在建项目多、债务规模较大等因素影响，近年净资产收益率并不算高，这意味着注入资产的“负债端重量”与“利润端贡献”未必完全匹配。

　　为配合本次重组，远达环保还计划同步募集不超过50亿元配套资金，用于标的资产在建项目建设和支付部分现金对价。如果配套融资顺利完成，将在一定程度上补充资本金、降低杠杆，对冲部分财务风险。

　　即便如此，重组后的远达环保依然有持续投资的“任务”，一方面，湖南多座抽水蓄能电站等重资产项目仍在建设期，前期资本开支大、回收周期长；另一方面，电力现货和辅助服务市场推进加快，对水电企业“跟着市场波动调度”的运营能力提出更高要求。

　　估值层面，市场情绪已经明显“走在业绩前面”。远达环保股价较重组方案首次披露前累计上涨逾一倍，最近三个交易日又连续异常波动上涨超过二成；按滚动口径计算，公司市盈率一度高达三千倍以上，远超水电板块九十多倍的平均水平。

　　与此同时，2025年前三季度，远达环保营业收入同比下降约5.16%，归母净利润仅0.56亿元，同比下滑超过三成，尚未在财报中体现出重组带来的盈利修复。市场一位观察人士表示，当前股价反映的更多是对未来水电利润和资产注入节奏的预期，而不是现阶段的盈利基础。