日本版“特拉斯冲击”或将上演，超长债供需失衡尚未完全定价

随着42.8万亿日元刺激方案公布在即，日本市场正经历严峻考验。野村证券警告，日本市场正面临类似2022年英国"特拉斯冲击"的财政风险，而市场尚未充分定价超长期国债的供需恶化。

据华尔街见闻文章，日本政府已进入编制大规模经济刺激方案的最后阶段，方案中政府支出规模约为21.3万亿日元，若计入私营部门投资，总规模将高达42.8万亿日元。这一规模远超前任推出的13.9万亿日元方案，引发市场对财政纪律的深切担忧。日本国债市场出现猛烈抛售，30年期国债收益率创下历史新高，10年期和5年期国债收益率双双刷新2008年以来最高水平。

（日本10年期债券收益率本周以来加速上涨）

11月20日，据追风交易台消息，野村证券在最新研报中称，只要对日本版“特拉斯冲击”的担忧持续存在，外国投资者将继续回避日本市场。日元全面走弱配合超长期债券疲软，是投资者抛售日本债券的明确信号。美元兑日元汇率时隔10个月重回157关口，逼近随时可能触发官方干预的危险区域。

该行还指出，若超长期债券供需进一步恶化，收益率曲线陡峭化仍有较大空间。财政忧虑推动的收益率曲线陡峭化尚未完全反映4-5月期间超长债供需恶化的程度。目前30年期国债的供需溢价指标为48个基点，虽低于4-5月份67个基点的峰值，但仍存在大幅扩大可能。期限溢价指的是投资者持有长期国债所得到的额外收益率。

“特拉斯冲击”指的是，2022年秋季，刚当上英国首相的特拉斯推出一系列新政策，其中包括大规模依靠赤字融资的减税措施，引发市场崩溃，英镑暴跌、英国国债收益率飙升，并把英国养老金基金推到接近崩溃的边缘。她不得不撤销其中的大部分措施，并将财政大臣解雇，自己也在上任仅仅44天后便宣布辞职。

分析指出，高市早苗的经济议程正经历严峻的现实检验，周五公布的刺激方案细节将决定"抛售日本"交易能走多远。正如RBC BlueBay资产管理公司首席投资官Mark Dowding所说的那样："如果高市早苗失去政策可信度，那么投资者将开始抛售所有资产。"

财政纪律担忧主导市场情绪

研报称，市场焦点集中在自民党内再膨胀派系能否获得势头，加剧财政政策担忧，以及财务大臣片山皋月能否遏制这一趋势。

片山皋月在新闻发布会上将日元贬值的紧迫性提升至"深切关注"的级别，并表示经济刺激措施的质量和规模不会严重损害对日元的信心或日本国债的可信度。

野村特别强调，一个关键问题是，高市早苗政府能否平息自民党内日益壮大声势的通货再膨胀倡导者（他们正在成为难以控制的力量），并在11月21日经济刺激措施公布之前，淡化外界认为"单纯追求规模"并非唯一考量因素的印象。

与此同时，野村还表示，首相高市早苗与央行行长植田和男的会谈中，政府表达了对日本央行加息立场的支持，至少没有发表任何旨在遏制早期加息的言论。

正常情况下，这足以为央行加息扫清障碍。但由于对政府支出增加的担忧给市场带来压力，除非政府发表更明确的声明，阐明其支持加息和抑制日元走弱的立场，否则这些担忧不太可能消退。

该行在研报中指出，市场反应印证了沟通不足：会谈后，OIS市场定价的加息预期没有变化，日元持续下跌，部分原因是海外风险规避情绪缓解，美元/日元汇率达到155.5-156.0区间。加息预期方面，12月加息概率为29%，1月为65%。

超长债供需恶化空间仍存

野村认为，若超长期债券供需进一步恶化，收益率曲线陡峭化仍有较大空间。财政忧虑推动的收益率曲线陡峭化尚未完全反映4-5月期间超长债供需恶化的程度。

据野村分析，30年期日本国债收益率可通过10-30年OIS利差（期限溢价）和10-30年箱式利差（超长债供需溢价）来衡量。前者反映更高的增长和通胀预期以及不确定前景带来的溢价，后者则反映单纯的供需恶化溢价。

数据对比显示，在4-5月超长债供需急剧恶化期间，箱式利差扩大至67个基点，目前箱式利差为48个基点。

自收益率曲线控制（YCC）取消以来的平均水平为45个基点，区间为25-67个基点。这意味着，如果外国投资者抛售日本债券导致超长债供需真正恶化，这一溢价可能进一步扩大。

Mizuho银行经济和策略主管Vishnu Varathan指出了当前市场的异常组合：

"尽管收益率上升，日元表现也不佳。"

这种非常规的市场表现反映了投资者对日本政策前景的深度担忧。分析指出，能否避免日本版"特拉斯冲击"，关键在于政府能否在刺激经济与维护财政可信度之间找到平衡。