王涵：人民币升值——重估之旅刚启程

王涵系兴业证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

要点

今年以来人民币对美元汇率累积显著涨幅，时值年末，展望来年，市场围绕美联储官员鹰派言论下美元是否由弱转强、人民币升值是否近尾声展开讨论。我们在近期电话会议（ 参见 ）中曾指出，未来6至12个月内人民币较美元出现较大幅度升值的可能性是值得关注的。在此基础之上，本报告将对此进行更系统的阐述：

短期，美国被动松，中国主动稳，支撑人民币升值趋势延续。 美国货币政策受财政与AI“大而不能倒”双重压力裹挟，被迫宽松可能是大概率事件。反观中国，货币政策则展现出更强的独立性与战略定力。这种“美松中稳”的格局，支撑短期人民币对美元走强。

中长期：人民币汇率系统性低估将逐步修正。 自2023年以来，人民币存在约6%的系统性低估。但此前担忧的现实基础正在逐步瓦解：

跨境支付独立性增强，人民币的风险溢价应压缩。一方面，美对俄金融制裁已被证明失败，反而成为全球“去美元化”的加速器。更重要的是，一个独立于SWIFT+CHIPS体系的人民币跨境支付网络正在形成，多边央行数字货币桥”（m-CBDC Bridge）项目，依托区块链技术实现了跨境支付的实时清算，在底层架构上完成了对SWIFT报文的替代。因此，曾经市场所担忧的人民币跨境支付渠道被“卡脖子”的风险，其现实基础已被上述体系的完善所瓦解。

市场对于中美力量对比认知的重构，会逐步向货币传导。特朗普2.0上台一年以来的施政实践，让市场逐步认识到美国硬实力已今非昔比，这一变化已开始影响其对外软实力。而相较于对美硬实力衰落的认知，全球对于美元的配置仍在高位。这符合历史规律——国家兴衰通常遵循“工业优势→商业优势→金融主导”的路径，金融与货币领域的变化往往滞后于硬实力的变迁。换言之，当前中国硬实力的持续积累，理应逐步体现为金融与货币影响力的提升。加之特朗普“小院高墙”政策加剧了美元“易不到货”的风险，这一进程有望进一步加速。

从这个长期视角来看，过去几年人民币的系统性低估状态缺乏持续基础，未来有望逐步修正，人民币较美元出现较大幅度升值的可能性值得关注。

风险提示：全球地缘政治形势超预期变化。

正文

今年以来，人民币对美元汇率已累积显著涨幅。时值年末，展望来年，在近期多位美联储官员陆续发表偏鹰派言论的背景下，市场对美元是否即将由弱转强、以及本轮人民币升值是否已接近尾声的讨论有所升温。我们在近期电话会议（参见）中曾指出，未来6至12个月内人民币较美元出现较大幅度升值的可能性是值得关注的。在此基础之上，本报告将对此进行更系统的阐述，并进一步展开我们的分析与研判。

短期：美国被动松，中国主动稳，支撑人民币升值趋势延续

美国货币政策受财政压力裹挟——以“降息+量化宽松/YCC”缓解财政负担。我们在报告指出，特朗普本届任期内最大的约束是其财政压力——过去几年高企的利率，导致美国联邦债务的利息支出大幅增加。尽管通过加征关税、DOGE削减开支等举措对财政进行了“开源节流”，但特朗普政府当前仍面临4000亿美元左右的额外利息负担（相较于特朗普1.0时期）。联储单纯降息并不能有效缓解利息支出压力——因为短端利率的下行并不能降低长债融资成本。因此，能否迫使联储在降息的同时进行量化宽松——压低整条收益率曲线——是特朗普打开财政空间的关键。

美国货币政策亦受金融市场裹挟——以流动性宽松延续AI高估值。正如我们在此前报告中所分析的，当前AI无论是对于美国经济，还是对于美股市场，都已是“大而不能倒”。然而，在美国AI产业长期发展逻辑并不坚实的情况下（参见），流动性对于AI叙事维系的重要性明显上升：一是近期联储官员的鹰派发言已引发美股大波动，指向当前美股的高估值水平已开始对流动性环境高度敏感。二是AI巨头们已进入基础设施建设（如算力中心、能源配套）等重度资本投入阶段，资本开支占营收比重持续攀升，AI巨头们已开始转向债务融资。若货币环境收紧导致融资成本上升，可能引发AI板块估值大幅调整，这一风险在2026年中期选举临近的背景下是特朗普政府难以承受的。

中国的货币政策保持独立性与战略定力，支撑人民币升值趋势延续。尽管未来不排除出现美欧经济“比烂”（欧洲财政宽松对经济的提振效果不及今年市场的预期），导致美元指数自身出现波动。但整体而言，相较于美欧货币政策被财政、债务与金融市场稳定等多重因素裹挟的被动局面，中国货币政策明显展现出更强的独立性与战略定力——2025年第三季度《中国货币政策执行报告》强调“保持合理的利率比价关……支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间”。从这个视角来看，短期美国货币政策被动松+中国货币政策主动稳，人民币相对美元的币值走强可能尚未走完。

中期：人民币汇率系统性低估将逐步修正

2023年以来，人民币汇率持续弱于历史合理水平，低估幅度或达到6%。2017年之后，人民币汇率长期处于被低估的状态，2020年中国率先复苏一度校正了这一低估的状态，但2023年之后人民币被低估的状态再次出现，并持续至今。对比美元指数的走弱程度，人民币系统性低估幅度可能达到约6%。

此前市场对人民币的系统性担忧主要集中在两个方面：一是在美掌控全球金融体系的背景下，中美博弈加剧可能导致人民币面临金融制裁风险；二是外部打压可能限制中国长期经济增长前景。但从当前实际情况来看，上述担忧的现实基础已逐步瓦解：

首先，跨境支付独立性增强，人民币的风险溢价应压缩。市场此前的核心担忧在于：若美国将对伊朗等国的金融制裁手段施加于中国，其通过掌控SWIFT（环球银行金融电信协会）与CHIPS（纽约清算所银行同业支付系统）所建立的跨境支付霸权，将对中国跨境结算构成“断链”威胁。然而，近年来的两大关键变化已从根本上扭转了这一局面。一方面，美国对俄金融制裁的战略性失败，反而成为人民币国际化的催化剂。2024年3月，人民币在俄罗斯交易所和场外外汇市场占比已分别达53%和39.6%[1]；至2025年11月，中俄双边贸易近乎完全（99.1%）采用本币结算[2]，这标志着“去美元化”支付路径的成功实践。其二，更重要的是，一个独立于SWIFT+CHIPS体系的人民币跨境支付网络正在形成。在传统的CIPS（人民币跨境支付系统）与货币互换协议之外，具有里程碑意义的技术突破是“多边央行数字货币桥”（m-CBDC Bridge）项目。它依托区块链技术实现了跨境支付的实时清算，在底层架构上完成了对SWIFT报文的替代（详见以下专栏）。因此，曾经市场所担忧的人民币跨境支付渠道被“卡脖子”的风险，其现实基础已被上述体系的完善所瓦解。

【专栏】人民币国际化及跨境支付基础设施建设的进展

从货币职能角度进行分析，近年来人民币国际化发展取得显著进展。

从贸易支付角度看，人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第三大支付货币。2025年1-6月，经常项目人民币跨境收付金额合计为8.3万亿元，同比增长7.7%，占同期经常项目本外币跨境收付金额的比例为30.6%。

从直接投资角度看，2025年1-6月，直接投资人民币跨境收付金额合计为4.1万亿元，同比下降0.5%。其中，对外直接投资人民币跨境收付金额1.5万亿元，同比下降0.3%；外商直接投资人民币跨境收付金额2.7万亿元，同比下降0.6%。

从金融投融资角度看，2025年6月末，金融机构全口径跨境融资余额总计5.5万亿元。其中，本币跨境融资余额2.6万亿元，占比47.8%；外币跨境融资余额2.9万亿元，占比52.2%。

从储备货币看，截至2025年二季度末，IMF公布的外汇储备币种构成调查（COFER）报送国持有的人民币储备规模为2554亿美元，全球外汇储备中的份额为2.1%，位列全球第七大储备货币；美元占比由上季末的57.79%降至56.32%，回落1.46个百分点。

更重要的是，人民币国际化基础设施建设取得重大突破。截至2025年10月末，人民币跨境支付系统（CIPS）共有187家直接参与者和1559家间接参与者，间接参与者当中境外参与者占比63.7%，业务网络覆盖122个国家和地区，并可通过5000多家法人银行机构覆盖全球190个国家和地区[3]。

针对当前CIPS间接参与者仍依赖SWIFT报文系统的薄弱环节，我国联合国际清算银行、泰国央行、阿联酋央行、香港金融管理局，共同推出多边央行数字货币桥研究项目(m-CBDC Bridge)。该项目依托区块链网络实现跨境支付信息的实时同步与处理，在技术上实现了对SWIFT报文的替代。2022年8月至9月，来自4个国家和地区（中国大陆、中国香港、泰国、阿联酋）的20家商业银行成功完成货币桥项目国际首例真实交易试点，在此期间，共发生164笔跨境支付和外汇同步交收业务，结算金额折合人民币超过1.5亿元，数字人民币交易笔数占比46.6%[4]。自2022年启动试点以来，其高效、低成本、不依赖美元等优势日益凸显，吸引了许多国家参与。2024年6月，沙特央行正式加入成为参与者，另有超过30个国家以观察员身份参与，显示出国际社会对这一新型跨境支付路径的广泛认可[5]。2024年10月31日，BIS宣布，多边央行数字货币桥项目mBridge项目的初步探索性工作已完成，该项目将由参与央行和货币当局全面接手[6]。随着系统建设不断推进与参与主体持续扩展，人民币的全球货币职能正稳步提升，标志着其在全球金融格局中的地位不断夯实，也为中国在全球经济治理中争取了更多制度性话语权。

其次，更进一步，市场对于中美力量对比认知的重构，会逐步向货币传导。特朗普 2.0 上台一年以来的施政实践，让市场逐步认识到美国硬实力已今非昔比（详见），这一变化已开始影响其对外软实力。而相较于对美硬实力衰落的认知，全球对于美元的配置显然仍在高位（见下图）。这符合历史规律——根据新马克思主义学者伊曼纽尔·沃勒斯坦的理论[7]，国家兴衰通常遵循“工业优势→商业优势→金融主导”的路径，金融与货币领域的变化往往滞后于硬实力的变迁。

此外，特朗普小院高墙的政策可能也会加速上述进程。货币的本质是“以币易货”，而特朗普推行的“小院高墙”政策试图切割美元与全球最大商品供应国的联系，更动摇了美元“作为交易媒介”的根本功能（详见）。

从这个长期视角来看，过去几年人民币的系统性低估状态缺乏持续基础，未来有望逐步修正，人民币较美元出现较大幅度升值的可能性值得关注。

风险提示：全球地缘政治形势超预期变化。

[1] https://sputniknews.cn/20240409/1058268663.html

[2] https://sputniknews.cn/20251104/1068219671.html

[3] https://www.cips.com.cn/cips/2025-11/06/article_2025110614400065094.html

[4]薛新红,邹银燕,王忠诚.跨境支付的新航道——多边数字货币桥框架建设与数字人民币国际合作[J].上海经济研究,2024,(02):95-110.

[5]周科杰,寇宗来,刘凌琛.全球央行数字货币发展态势及数字人民币的战略意义[J].经济学家,2025,(02):65-75.

[6] https://news.bjd.com.cn/2024/11/06/10961183.shtml

[7]王正毅. 国际政治经济学通论. 北京大学出版社, p200