全国化步伐扩张缓慢，募资合理性遭监管连环问询，菊乐股份上市路前景未明

证券之星 吴凡

今年以来，地方乳企品牌相继向资本市场发起冲击，其中对于上市最执着的公司，非菊乐股份莫属。

近期，北交所信息显示，IPO审核状态变为“中止”。原因为财务报告过期需要补充审计，这已是这家四川乳企七年来第五次向IPO发起冲击。证券之星注意到，此次中止的一个月前，公司创始人童恩文刚刚离世，权杖交到了持有外国国籍的女儿童竹和女婿高朝晖手中创始人的上市夙愿未竟，市场目光聚焦于新任掌舵者，在一个强敌环伺、区域依赖严重的市场中，其能否完成上一代的梦想，结束这场上市马拉松长跑，仍面临着诸多不确定性。

东北市场收缩，省内依赖加重

菊乐股份的IPO之路堪称一场长达七年的马拉松。2017年，菊乐股份首次递交上市申请，随后于2019年、2020年、2023年三次提交申请材料，但均告失败。2024年9月，公司挂牌新三板并开启北交所上市辅导，但如今再度按下“暂停键”。

创始人未竟之梦成为菊乐股份此次IPO的一大背景。今年9月6日，公司原实际控制人、董事长童恩文去世，享年78岁。童恩文离世后，公司实际控制人变更为其女儿童竹。公告显示，童竹持有加拿大国籍，通过继承获得菊乐股份73.35%的权益。

随后，公司董事会选举童恩文的女婿高朝晖为新任董事长。公开资料显示，高朝晖为美国国籍，2017年5月以来担任菊乐股份董事、总经理。市场普遍关注的是，这位有着IT和咨询背景的美籍女婿，能否带领这家老牌乳企叩响资本市场的大门。

招股书显示，菊乐股份主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售。产品涵盖含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等，2022年至2024年，公司的营收规模分别达到14.72亿元、15.62亿元和16.41亿元。作为一家根植于四川省成都市的地方乳企，公司报告期(2022年至2024年)内的营收来源高度依赖省内，各期收入占比分别为 76.55%、77.59%和76.03%。

对于区域性乳企而言，如何开拓省外市场一直是其面临的共性挑战，对外，需抵御全国性品牌通过渠道下沉和价格战带来的市场挤压；对内，则需克服供应链、渠道建设、品牌认知度低以及成本高企等一系列内部瓶颈。

与多数区域乳企遵循由近及远、从周边市场入手的拓展策略不同，菊乐股份于2020年收购位于黑龙江省的惠丰乳品，将目光聚焦东北市场。与此同时，报告期内公司大部分发酵乳收入来源于惠丰乳品。

然而，其省外市场的拓展成效并未达预期。报告期内，公司来自东北三省的营收规模不增反降，从期初的1.52亿元收缩至期末的1.3亿元；收入占比也相应从10.32%下滑至8.02%，显示出其全国化步伐依然缓慢。

另外，从渠道端看，公司主要依靠经销实现产品销售，各期收入占比分别为75.72%、74.52%及 69.97%。对此在IPO中止前的首轮问询中，北交所要求公司说明，业绩增长是否主要依靠于销售人员及经销商推广等劳动力密集投入等非创新因素；说明公司在四川以及惠丰乳品在当地的市场拓展空间是否有限、未来是否存在不利变化，公司是否具备向其他区域拓展业务能力以及具体拓展情况。

5.5亿募资计划再遭监管严审

此次北交所IPO，菊乐股份拟募资金额不超过5.5亿元，拟分别投向温江乳品生产基地改扩建项目(下称“扩建项目”)、营销网络中心升级建设项目(下称“营销网络项目”)、研发中心升级建设项目以及信息化系统建设项目。

招股书显示，扩建项目拟投入募集资金2.78亿元，该项目建成后可实现年产12吨的生产能力。然而，菊乐股份自身的产能利用率并未为此次扩产提供充分理由。其2022年至2024年的产能利用率分别为85.29%、78.44%和84.49%，尚未达到满负荷状态。这与同期冲刺北交所的贵州南方乳业形成鲜明对比——南方乳业因2024年产能利用率(低温产品99.76%，常温产品93.65%)已逼近极限而募资扩产。

针对“扩建项目”，北交所要求公司结合产能利用率、市场竞争及订单获取能力等情况，详细说明扩产的具体规划，并最终论证：在需求升级的行业背景下，公司是否更侧重于新品研发而非产能堆砌，从而证明此次扩产的合理与必要。

此外，菊乐股份还计划投入1.79亿元募资用于营销网络升级，旨在完善冷链物流、扩张渠道终端并加强品牌推广。公司解释称，现有网络与冷链能力已难以支撑其进一步发展。

这一大规模投入的必要性同样受到监管关注。北交所在问询中要求公司结合经营、财务状况及业绩目标，说明此项建设是否与当前市场需求相匹配。值得注意的是，同业公司南方乳业也曾计划将约4.8亿元(占募资总额49%)投入营销网络，但在监管问询后，已将此部分预算缩减至3.5亿元。

除上述关注点外，北交所还围绕经销收入真实性、收入确认的准确性、向关联方采购单价较低同时销售毛利率较高的合理性等方向展开密集问询。截至目前，公司尚未回复监管问询。在核心问题悬而未决、市场竞争日趋激烈的背景下，菊乐股份的上市夙愿能否在其新一代管理层手中实现，仍需市场的持续观察与时间的检验。(本文首发证券之星，作者|吴凡)