赵伟：财政支出缘何“骤降”？

赵伟、贾东旭、侯倩楠（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：11月17日，财政部公布2025年前10月财政收支情况。前10月，全国一般公共预算收入186490亿元，同比增长0.8%；全国一般公共预算支出225825亿元，同比增长2%。

核心观点：广义财政支出“骤降”，或主因高基数、收入下滑、政府债融资回落三因素叠加

10月广义财政支出增速“骤降”，当月支出预算完成度处于过往较低水平。2025年10月，广义财政支出同比-19.1%，较9月同比下降21.4个百分点；广义财政收入同比-0.6%，较9月同比下降3.8个百分点。10月广义财政支出预算完成5.6%，低于2024年的7.2%及过去五年平均6.2%，处于历年10月财政支出进度较低水平。

10月广义财政支出增速“骤降”，部分缘于2024年同期高基数影响及收入端掣肘。2024年9月以来，广义财政支出持续提速，10月当月同比达20.4%，较9月增速提升7.8个百分点；一是因为广义财政收入明显修复，二是因为2024年10月地方新增专项债基本发行完毕且正加快使用。相比2024年同期，当前广义财政收入回落，进一步掣肘广义财政支出发力。

10月政府债净融资处于过往较低水平或亦对财政支出形成拖累。2025年财政融资及支出“前置”发力，使得10月政府债净融资同比少增5602亿元，拖累社融增速的同时，亦对10月财政支出增速形成拖累。同时，2025年财政资金使用较快，除第四批消费品“以旧换新”资金外，特别国债支持的注资商业银行、“两重”项目、设备更新等也已在8月中旬基本下达完毕。

应对四季度财政支出趋弱压力，两类增量资金已接续落地，后续密切跟踪资金落地进度及实物工作量形成情况。预算外，5000亿元新型政策性金融工具已于9月底成立，10月底已投放完毕，重点投向数字经济、人工智能、消费等领域，重点支持经济大省等。预算内，5000亿元地方债务结存限额下达用于化解存量债务、消化拖欠账款及项目建设等。

随着增量资金落地，年末财政及“准财政”对经济的支撑力度或加快显现。10月广义财政支出增速“骤降”，部分缘于高基数影响及收入下滑掣肘。同时，10月政府债净融资同比少增5602亿元，亦对财政支出增速形成拖累。5000亿元地方债结存限额和5000亿元新型政策性金融工具落地下，年末广义财政支出增速或有所修复，“准财政”资金对经济的支撑力度或加快显现。

常规跟踪：广义财政收入下滑叠加政府债净融资回落，拖累支出增速明显回落

政府性基金收入明显回落，拖累广义财政收入增速下滑。2025年10月广义财政收入同比-0.6%，较9月同比下降3.8个百分点；其中，政府性基金收入同比-18.4%，较9月增速下降24个百分点；一般财政收入同比3.2%，较9月回升0.6个百分点。从预算完成度看，2025年10月广义财政收入预算完成9.3%，高于2024年同期的9%以及过去五年平均的8.8%。

一般财政支出及政府性基金支出均回落，拖累广义财政支出增大幅下滑。2025年10月，广义财政支出同比-19.1%，较9月增速回落21.4个百分点；一般财政支出同比-9.8%，较9月下降12.9个百分点；政府性基金支出同比-38.2%，较9月支出增速下滑超38个百分点。2025年10月广义财政支出预算完成5.6%，低于过去五年平均支出进度6.2%。

风险提示：政策变化超预期，经济变化超预期

报告正文

事件：11月17日，财政部公布2025年前10月财政收支情况。前10月，全国一般公共预算收入186490亿元，同比增长0.8%；全国一般公共预算支出225825亿元，同比增长2%。

一、 财政支出为何“骤降”？

10月广义财政支出增速“骤降”，当月支出预算完成度处于过往较低水平。2025年10月，广义财政支出同比-19.1%，较9月同比下降21.4个百分点；广义财政收入同比-0.6%，较9月同比下降3.8个百分点。从预算完成度看，前10月广义财政支出预算完成72.7%，低于过去五年74.7%的平均水平。10月广义财政支出预算完成5.6%，低于2024年的7.2%及过去五年平均6.2%，处于历年10月财政支出进度较低水平。

10月广义财政支出增速“骤降”，部分缘于2024年同期高基数影响及收入端掣肘。2024年9月以来，广义财政支出持续提速，10月当月同比达20.4%，较9月增速提升7.8个百分点；彼时支出大幅提速一是因为广义财政收入明显修复，10月当月同比2.4%，较9月同比增长约4个百分点，二是因为2024年10月地方新增专项债基本发行完毕且正加快使用。相比2024年同期，10月广义财政收入回落，较9月同比下降3.8个百分点；政府性基金收入尤为明显，进一步掣肘广义财政支出发力。

10月政府债净融资处于过往较低水平或亦对财政支出形成拖累。2025年财政融资及支出“前置”发力，使得10月政府债净融资同比少增5602亿元，拖累社融增速的同时，亦对10月财政支出增速形成拖累。同时，2025年财政资金使用较快，除第四批消费品“以旧换新”资金外，特别国债支持的注资商业银行、“两重”项目、设备更新等也已在8月中旬基本下达完毕。

应对四季度财政支出压力，两类增量资金已接续落地，后续密切跟踪资金落地进度及实物工作量形成情况。当前，不涉及预算调整的两类增量财政资金已落地。预算外，5000亿元新型政策性金融工具已于9月底成立，10月底已投放完毕。相比2022年，本轮新型政策性金融工具，重点投向数字经济、人工智能、消费等基础设施和新兴产业领域，重点支持经济大省，且加大对民间项目支持。此外，预算内增量资金源于地方政府债务结存限额， 5000亿元结存限额下达地方支持化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款，及用于经济大省符合条件的项目建设等。

总体而言，10月广义财政支出“骤降”主因多因素扰动，随着增量资金落地，年末财政及“准财政”对经济的支撑力度或进一步显现。10月广义财政支出增速“骤降”，部分缘于2024年同期支出高基数影响及收入下滑掣肘。同时，10月政府债净融资“青黄不接”，同比少增5602亿元，亦对财政支出增速形成拖累。往后看，随着5000亿元地方债结存限额和5000亿元新型政策性金融工具落地，年末广义财政支出增速或有所修复，而已投放完毕的“准财政”资金对经济的支撑力度或加快显现。

二、常规跟踪：广义财政收入边际改善，支出增速延续回落

政府性基金收入明显回落，拖累广义财政收入增速下滑。2025年10月广义财政收入同比-0.6%，较9月同比下降3.8个百分点；其中，政府性基金收入同比-18.4%，一般财政收入同比3.2%。从预算完成度看，2025年10月广义财政收入预算完成9.3%，高于2024年同期的9%以及过去五年平均的8.8%。

土地出让收入降幅走阔，拖累政府性基金收入增速明显回落。2025年10月，政府性基金收入同比-18.4%，较9月增速下降24个百分点；其中，地方国有土地出让收入同比-27.3%，较9月增速下降26.3个百分点。2025年10月政府性基金收入预算完成度为6%，低于2024年同期的6.5%和但低于过去五年同期平均7.1%。

税收收入维持稳定，非税收入降幅走阔，导致一般财政收入小幅回落。2025年10月，一般财政收入同比3.2%，较9月回升0.6个百分点；非税收入降幅明显走阔，10月同比-33%、较9月降幅走阔21.5个百分点；税收收入维持稳定，10月同比8.6%，与9月增速基本持平。高基数影响下，印花税增速明显回落，10月同比9.4%；国内个人所得税、国内消费税有所改善，10月增速分别较9月提升10.6个百分点、0.6个百分点，达27.3%、4.4%；土地和房地产相关税收降幅延续收窄，10月同比-1.4%。2025年10月一般财政收入预算完成10.3%，高于过去五年同期平均的9.4%。

一般财政支出及政府性基金支出均回落，拖累广义财政支出增大幅下滑。2025年10月，广义财政支出同比-19.1%，较9月增速回落21.4个百分点；一般财政支出同比-9.8%，较9月下降12.9个百分点；政府性基金支出同比-38.2%，较9月支出增速下滑超38个百分点。2025年10月广义财政支出预算完成5.6%，低于过去五年平均支出进度6.2%。

一般财政支出分项中，基建类支出增速明显回落。2025年10月，一般财政支出同比-9.8%，较9月下降12.9个百分点；支出分项中，社保就业相关支出增速小幅回落，当月支出同比-0.1%；基建类支出增速明显回落，交通运输、城乡社区、农林水支出增速分别为-14.8%、-24%、-32.8%；社保就业、债务付息支出占比提升，较9月分别提升1.2、2.5个百分点。2025年10月一般财政支出预算完成度为6%，低于过去五年同期平均水平6.2%。

政府债大规模支持接近尾声叠加土地出让收入明显回落，使得政府性基金支出大幅下滑。2025年10月政府性基金支出同比-38.2%、较9月增速回落超38个百分点。政府性基金支出回落，部分缘于地方国有土地出让收入增速下滑，10月同比-27.3%；同时，基于政府债务融资支持的财政前置加力支出或也接近尾声。从预算完成度看，2025年10月政府性基金支出预算完成度4.8%，低于过去五年同期平均的5.7%。

风险提示

1）经济变化超预期。海内外形势变化使内需修复偏慢。

2）政策变化超预期。稳增长政策可能会影响内需修复的斜率。