Q3营收超预期却难提振股价，Circle财报透露哪些风险信号？

作者｜PANews Nancy

美国《GENIUS法案》七月落地后，"稳定币第一股"Circle近日交出了新政后的首份财报。营收虽略超预期，但股价仍下挫，原因在于利润结构单一、盈利含金量不高、加上利率下行压力和即将解禁的大量股份，引发市场短期担忧。不过，Circle正通过Arc公链、USYC代币化货币基金等新业务布局，积极打造第二增长曲线，探索多元化收入来源，以降低对利率的依赖。

USDC撑起营收大旗，分销成本进一步侵蚀利润空间

Circle最新财报显示，本季度总营收接近7.4亿美元，其中USDC储备收入达到7.11亿美元，同比增长 60%，占整体收入的96.1%（较去年同期略有下降），成为Circle的绝对核心收入来源。这部分收入的增长主要得益于USDC的市场增速，流通量达到737亿美元，平均流通量同比增长97%，市场份额由约22.6%提升到29%。官方预计USDC长期复合增长率为40%，显示收入增长具备一定可持续性。

相比之下，其他收入贡献占比仍不到4%（约为2851万美元），主要来自订阅、API、支付网络等业务，但同比翻了超52倍，Circle也将全年预期上调至9000万至1亿美元。不过，短期来看，这类收入对整体营收的拉动作用仍有限，意味着Circle的收入结构依旧高度单一，且对利率变动非常敏感。市场普遍预计美联储将在12月会议上再次降息25个基点，而Circle本季度的储备金回报率已下滑96个基点至4.15%。这意味着，如果利率继续下行，Circle的利息收益可能进一步压缩，对整体盈利能力将造成明显压力。

在盈利方面，本季度Circle实现净利润2.14亿美元，成功扭转二季度因IPO相关开支带来的巨额亏损，同比大幅增长202%。不过，若剔除可转换债务公允价值下降带来的5621万美元收益，以及所得税收益6129万美元（来自股票薪酬、研发税收抵免及新税法影响），真实经营盈利约为9650万美元。换言之，本季度Circle靠主营业务创造的盈利仅占整体净利润的约45.1%，盈利能力大打折扣。

值得注意的是，USDC的高速增长背后离不开Circle"撒钱式"的分销合作模式，也成为其业绩表现的"绊脚石"。本季度，Circle用于分发及交易成本的金额达4.47亿美元，即约占储备收入的62.8%，而2024年同期的比例为42%；官方对此解释称，分销成本增长主要是USDC流通余额增加及Coinbase平均持有量增长，以及其他战略伙伴合作。而Circle三季度自留收入占储备收入比例降至37%，去年同期为42%。这表明Circle的分发成本增速高于收入增速。对于RLDC（收入减去分销成本）的下降，官方在财报电话会议中回应称，其优先伙伴分发激励，市场奖励动态导致成本上升，但规模效应将改善杠杆，预计RLDC毛利率全年约为38%。

另一方面，三季度Circle的运营费用为2.11亿美元，同比增长70%，主要由薪酬增加（含5908万美元股票薪酬），以及IT、管理及研发支出上升。Circle也将年度调整后运营支出预期上调至4.95亿美元至5.1亿美元，理由是加大平台能力建设及全球合作伙伴拓展投入。

整体来看，Circle在USDC储备业务上仍保持高速增长，但利润空间受限，多元化收入尚未形成有力支撑。这也引发了市场担忧，CRCL受此影响已下跌到86.3美元，当前跌幅约12.2%，较历史高点跌幅约为64.1%。与此同时，由于Circle将于11月14日迎来大规模解禁，此前招股书披露的锁定股将在180天或公开披露三季度财报后第二个交易日（以较早者为准）方可出售，潜在的抛售压力可能进一步加大股价波动压力。

探索第二增长曲线，Circle的三步新棋

随着越来越多的稳定币新贵入局，赛道竞争日渐白热化。在这种趋势下，市场的分发能力和生态拓展能力成为新的核心竞争维度，而不再仅仅依赖先发优势或合规性。为此，Circle在持续扩展其核心业务USDC的合作生态。

据财报披露，自第二季度以来，Circle宣布了多项与USDC相关的关键合作伙伴关系和合作，包括Brex、德意志交易所集团、Finastra、Fireblocks、Hyperliquid、Kraken、伊塔乌联合银行和Visa，覆盖企业支付、传统金融、托管、DeFi、跨境支付等领域，正在加速从加密原生向主流金融基础设施深度渗透。

与此同时，为了尽快摆脱盈利模式过于依赖USDC发行的风险，Circle正在加速推进收入结构的多元化布局。

一方面，Circle正切入底层基础设施领域。 今年8月，公司宣布推出自主研发的第一层区块链Arc。10月28日，Arc测试网正式上线，已吸引逾百家机构参与测试，涵盖资本市场、银行、资产管理、保险、支付与科技等多个行业。Circle希望借此为开发者和企业提供可编程的金融基础设施，促进链上经济活动的规模化。同时，Circle计划探索Arc原生代币发行，用于激励网络参与、推动生态应用落地，并构建长期可持续的网络经济模型。

另一方面，Circle在支付与结算领域持续深化布局。 今年5月，公司推出跨境支付网络Circle Payments Network（CPN），目前已覆盖8个国家，29家金融机构正式接入，另有55家处于审核阶段，500家仍在排队等待接入。截至2025年11月7日，CPN过去30天的年化交易量已达约34亿美元。

此外，资产代币化业务也成为重点探索方向。 Circle于年中推出代币化货币市场基金USYC，旨在为机构与高净值投资者提供可流通、可交易、收益稳定的数字资产工具。从2025年6月30日至11月8日，USYC规模增长超过200%，达到约10亿美元。

整体来看，尽管Circle的业务仍保持稳健增长，但短期盈利面临压力。公司正积极拓展稳定币以外的业务边界，从稳定币发行商加速向链上金融基础设施提供商转型。然而，在竞争激烈的稳定币赛道，这场转型并不轻松。