证券虚假陈述责任纠纷：诱空型虚假陈述因果关系抗辩四步法

——以A公司隐瞒收购案为例，为被告重构胜诉逻辑

一、钩子案例：A公司“沉默”引发的索赔风波

2020年，教育行业龙头企业A公司（上市公司）与B教育集团签署《收购意向书》，拟以8.5亿元收购其持有的“XX实验学校”（当地顶尖教育资源）。该收购预计使A公司年净利润增长23%，属于重大利好。但A公司未及时披露该信息，直至2021年3月被监管部门立案调查后才公告。

投资者诉称：

“若A公司及时披露收购利好，股价早已上涨。我们因不知情而低价抛售股票，错失盈利机会！”
30名投资者集体索赔投资差额损失逾2000万元。

监管处罚：
证监会以“未及时披露重大资产收购”为由，对A公司处以警告并罚款60万元。

二、裁判结果与理由：为何法院驳回投资者全部诉求？

某法院裁判观点：

1. **行为定性**：A公司隐瞒重大利好，构成诱空型虚假陈述；   2. **因果关系断裂**：      ▶️ 投资者在隐瞒期间**买入股票**：决策未受虚假陈述诱导（因利好未被披露）；      ▶️ 投资者在隐瞒期间**卖出股票**：但卖出行为系基于市场自主判断，与未披露的利好无直接关联；   3. **损失归责**：股价上涨红利在利好公告后释放，未卖出者可获益，已卖出者损失与虚假陈述无法律因果关系[1](@ref)[3](@ref)。

判决结果：驳回原告全部诉讼请求（一、二审均胜诉）。

三、法律分析：被告如何系统性拆解“因果关系”？

▍ 上海君澜律师事务所俞强律师提示

作为专注证券虚假陈述行政处罚律师及诉讼代理律师，我们建议被告从以下四层抗辩逻辑破局：

（一）关键前提：精准定性虚假陈述类型

• 诱空型特征：隐瞒利多消息或编造利空消息，诱导投资者低价抛售；

• 抗辩要点：
  ▶️ 举证标的资产质量（如：XX学校营收增长率、市场占有率）；
  ▶️ 对比同业收购案例的股价波动规律，证明信息属实质性利好。
  法律依据：《虚假陈述若干规定》第10条——虚假陈述内容需具“重大性”。

（二）核心战场：切割交易因果关系
六类投资者行为与诱空型虚假陈述的因果关系对照表

投资者行为模式是否存在因果关系法律后果实施日前买入，实施日前卖出否不赔偿实施日前买入，揭露日前卖出是可索赔实施日前买入，揭露日后卖出或持有否不赔偿实施日后揭露日前买入，同期卖出是可索赔实施日后揭露日前买入，揭露日后卖出否不赔偿揭露日后买入（无论何时卖出）否不赔偿

注：

• 实施日：应披露利好消息的法定期限届满之日（如：A公司签署意向书后2个工作日内未披露）；

• 揭露日：利好信息首次公开披露或监管处罚公告之日。

抗辩策略：

若原告属于“揭露日后买入”或“实施日前买入但揭露日后未卖出”等情形，直接援引上表否定因果关系。

（三）损失计算：剔除系统性风险与行业波动

• 量化非虚假陈述因素：
  ▶️ 大盘指数同期跌幅（如：教育行业“双减”政策冲击）；
  ▶️ 公司其他利空事件（如：A公司同期曝出高管离职）；

• 技术工具：使用事件分析法（Event Study）测算虚假陈述对股价的纯影响。

（四）程序突围：质疑揭露日与实施日的认定

• 揭露日争议：若利好信息系“媒体猜测性报道”非公司正式公告，主张该日不构成有效揭露日；

• 实施日延后：若未披露因谈判存在重大不确定性，主张以“协议生效日”替代“签署意向书日”。

四、被告胜诉后还能做什么？

1. 反向追偿：若证明投资者存在恶意做空、散布谣言等行为，可提起反诉；

2. 合规重建：
   ▶️ 建立“重大信息分级识别机制”（参考《证券法》第80条）；
   ▶️ 引入信息披露AI监测工具，预警披露节点风险。

风险提示：具体案件需咨询专业律师，本文仅供参考。

作者介绍：俞强律师

执业机构：上海君澜律师事务所（高级合伙人）
地址：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座12楼
教育背景：北京大学法律硕士

专业背景与执业领域
俞强律师专注于证券虚假陈述责任纠纷及证券虚假陈述行政处罚领域，具备深厚的法学理论功底与丰富的实务经验。执业以来，始终致力于为上市公司、中介机构（如会计师事务所、证券公司）及投资者提供全方位法律服务，涵盖证券合规咨询、行政处罚听证与复议、民事赔偿诉讼代理等关键环节。

核心执业能力

1. 证券虚假陈述责任纠纷诉讼代理

   • 精细化应诉策略：擅长从“虚假陈述重大性认定”“因果关系抗辩”“损失计算”等核心争议点切入，结合股价波动分析、行业指数对比、系统性风险剥离等专业方法，制定差异化应诉方案；

   • 多类型证券覆盖：熟悉A股、新三板、公司债券等不同证券品种的虚假陈述案件特点，代理案件类型包括诱多型/诱空型虚假陈述、重大遗漏、误导性陈述等。

2. 证券虚假陈述行政处罚应对

   • 全流程代理：从行政调查阶段的法律咨询、听证程序抗辩，到行政复议及诉讼，提供全链条服务。处理过多起涉信息披露违法、内幕交易、中介机构未勤勉尽责等案件，协助客户规避或减轻处罚（如罚款、市场禁入等）。

服务理念
坚持“专业纵深、客户至上”原则，以“精准把握监管动态”与“创新诉讼策略”为核心优势，注重通过可视化证据（如股价走势对比图、市场风险量化分析）增强法庭说服力。

咨询方式：俞强律师已在公众号“律师俞强”开通免费电话咨询，或通过“君澜律所”官网联系团队。