刘煜辉：美国All in AI战略面临三重致命冲突

来源：第一财经

这轮AI高波还处于早期阶段，但“茶杯里的风暴”迟早要向外溢出。

AI此轮高波释放，其实前期迹象是很明显的，三四周前甲骨文、Meta股价就开始呈现败相，说明市场逐渐开始否定巨头搞内循环的风火轮模式（即无限流订单）——A公司采购B公司的产品，B公司购买C公司的产品，C公司又投资A公司的股权，几大科技公司通过无限流订单与交叉持股做成一个“风火轮”，构建起一个看似永动的资本循环。这个循环能持续多久？能不能成为永动机？不知道。

这种由债务高速扩张驱动的AI基建繁荣，本质上是不可持续的资本游戏。当资金链稍有收紧，最先承压的往往是AI产业链下游，因为巨大数据中心的基建烧钱。相比之下，上游的“卖铲人”英伟达与软硬自成体系的巨头谷歌，仍能凭借技术壁垒与垄断地位呆在舒适区。

所以我感觉这轮AI的高波还处于早期阶段，但“茶杯里的风暴”迟早要向外溢出。现代经济本质上就是个金融加速器的反馈模式，在AI永动机的正反馈阶段，资本形成“越投钱越增长，越增长越吸金，越吸金越扩产”的螺旋上升；一旦转入负反馈阶段，这种螺旋便会加速恶化，同样也停不下来。现在这个阶段，压力几乎全在特朗普政府，全在宏观当局身上。

若美联储维持高利率不降息，特朗普政府不想办法让财政为AI基建狂潮担保，资金链一旦收紧，CDS溢价狂飙（信用违约互换，一种对冲债务违约风险的保险合约，当债务人违约时，买方可获得赔偿，溢价越高说明违约预期越强），公司债就会没人买，公司融不到钱或融资成本急剧上升将迅速侵蚀利润，导致增长停滞。

直接反馈就是市值暴跌，整个AI链条暴跌——毕竟当前美股68万亿美元总市值中，有高达30万亿美元是AI链，任何风吹草动都可能引发系统性风险。

资本空头早已嗅到血腥味，他们最喜欢的猎物正是那些现金流紧、负债高、投资超负荷又不能停下来的公司。最近我们观察到，由债入手攻击股的狙击线路已经越来越明显，Corewave、Oracle、Meta的CDS溢价都出现了急升。

如果链条向纵深传导，墨菲定律必将应验。在美国意识形态左右翼尖锐对立的背景下，代表左翼立场的“老钱”美联储，又如何能丝滑拯救那些站队右翼的“新钱”——硅谷资本、科创资本、AI资本？更何况在激烈党争下，财政及时出手的概率越发渺茫。

因此，“茶杯里的风暴”迟早都是要向外溢出的。

今天美国All in AI战略正面临三重致命冲突：

一是“风火轮”模式的脆弱性：巨头之间订单与债务交叉，SPV表外融资结构盛行，形成“一荣俱荣，一损俱损”的脆弱生态；

二是强悍的算力供应端与老化的能源物理结构，即电力短缺和输电线路陈旧之间的矛盾；

三是智能替代人工引发的收入通缩，与算力迭代导致的财务成本飙升形成双重挤压，巨头若不大幅裁员，盈利将难以为继。

对于中国来说，最好的策略就是“冷眼向洋看世界”，等着就是。对于美国来说，AI不仅仅是国运，更是生死符。All in AI有任何闪失都将成为东方崛起的战略机遇。这也是一种国运。

（作者系上海首席经济学家金融发展中心副主任、中国首席经济学家论坛理事）

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