中金：预计26年电力、储存两大领域产能仍维持紧张

来源：市场资讯

　　中金点睛

　　中金研究

　　全球市场：展望2026年，我们认为在关税新常态与政策双宽松的背景下，非美地区传统周期相关的投资和消费或仍能持续其复苏态势。但终端消费在贫富分化拉大，经济、政治和就业前景不确定性增加的背景下，恢复或较为缓慢。资本开支端将受益于来自产业链重组、AI、财政、货币政策等因素的支持，但其恢复的速度或受到终端需求（消费）复苏的影响。

　　区域方面：欧元区仍维持复苏态势。相较于2025年，内需或取代净出口成为对经济的主要贡献项，2026年经济和市场最主要的关注点在于财政政策可否兑现。日本方面，在消费与设备投资扩大的背景之下，我们认为2026年日本经济增速或仍能实现高于潜在GDP的增长。东南亚六国平均经济增速仍有望继续跑赢全球，其中越南和印度尼西亚作为东南亚区域最高增速和最大经济规模的市场，有望持续成为产业出海、上游矿业投资与全球供应链多元化布局的核心交汇点和受益者。我们建议增加非美地区配置，并保留货币敞口。

　　行业层面：持续看好AI、电气化、金融的相关领域。AI方面，我们分析师认为海外算力需求高景气度将持续到26年底，同时预计26年电力、储存两大领域产能仍维持紧张。电气化将继续受益于能源转型、基建项目和数据中心投资推动。AI基建、产业链重塑等持续带动海外用电量增速中枢上抬，缺电逻辑将继续演绎，有利于电力运营领域。2026年美国消费增速或面临降温，而非美地区消费虽边际修复，但整体缓慢。我们对消费行业维持谨慎态度。基本面分化持续的背景下，我们建议关注估值较为合理、有正向潜在催化的板块，如医药和汽车的边际变化。

　　*本文为原文报告部分节选，原文包括对全球全球4个区域和20个行业的展望和投资建议，详见《从关税博弈到AI浪潮，增长的下一步——全球研究2026年展望》

　　从关税博弈到AI浪潮，增长的下一步

　　2025年，经历了贸易摩擦大幅升级的全球经济和市场都呈现出了超预期的韧性。到2025年下半年，经济增长和市场集中度的讨论再度回归投资者视野。这种分化可否持续？是其他领域追赶还是AI领域下修？展望2026年，我们关注三个方面：

　　主线一：关税新常态 - 究竟谁来买单？

　　自特朗普关税推出以来，关税对经济和市场的影响小于我们的预期。展望2026年，虽然经济不确定性带来的影响或有一定下降，但我们认为随着对前期前置出口的进一步消化，关税在总量和结构上的影响、以及对价格的进一步传导或会持续。

　　主线二：货币、财政双宽松

　　展望2026年，关税的持续影响、外部约束的减少（美联储降息）且通胀可控情形下，目前市场预计大多数非美发达国家和新兴亚洲仍将保持降息的趋势，但是降息幅度小于今年。2026年，我们预计财政政策将开始逐步兑现。此外日本方面，我们认为新上任首相高市早苗总体上仍将延续执政党的政策路线，但财政政策立场上或更为宽松。我们预计明年美联储更为宽松的货币政策，加上发达国家自身更为积极的财政政策，将为非美发达经济体的内需复苏创造有利的政策环境。

　　主线三：资本开支端的繁荣与消费端的疲弱

　　向前看，我们认为景气度较高行业的资本开支端扩张（如国防、AI基础设施等）仍会持续。而传统周期相关的资本开支虽然一方面受益于利率下降、财政及产业链重塑等因素的利好，但其恢复的速度或受到终端需求（消费）复苏的影响。

　　消费端，受益于较好的资产负债表、较景气的劳动力市场和实际工资的增长，我们认为2026年非美发达国家的消费将持续修复。但（1）不确定性较高的经济前景（关税、本地政局）、（2）边际恶化的就业环境（如来自AI与自动化的压力）和（3）较高的通胀等因素或使得消费者信心恢复较为缓慢。而在对国防开支、基建、工业政策等方面的资金需求有所增加的背景下，财政端对消费者的投入也面临压力。

　　投资建议：

　　行业：持续看好AI领域，对消费行业维持谨慎。虽然近期AI行业泡沫迹象有所增加，但目前我们仍保持相对乐观，因为：（1）除特斯拉外的Mag 7科技企业的估值仍不算过高；（2）科技相关行业的盈利预期仍在上调；（3）自下而上看，中金海外科技行业分析师认为2026年资本开支前景可预见性仍强，且能与工业、电力分析师对其相关领域（如数据中心、电力、电气化）的资本开支和营收相互印证；（4）相较于2000年TMT时期，此次AI行情发生在不同的地缘背景下。在各国追求“科技独立”以及“国家安全”的诉求下，政策端或持续有所支持。消费方面，今年大众消费相关的行业（如日用品、个护等）表现平淡。2026年，我们预计美国消费增速或面临降温（详见中金宏观《美国宏观2026年展望：供需新变局》），虽然欧洲和日本的消费继续复苏，但这一复苏过程受上文提到的结构问题影响可能相对缓慢。区域：我们建议增加非美地区配置，并保留货币敞口。

　　关注估值较为合理、有正向潜在催化的板块与区域。行业上，我们建议关注医药和汽车的可能变化。医药方面，展望2026年，潜在催化因素包括关税谈判进展、各国控费政策演变与新药研发突破。汽车行业，我们分析师认为2026年推出的新车型竞争力或将超市场预期。微观层面上，汽车板块或看到利润率回升，盈利下修压力趋稳。宏观层面上，利率的持续回落以及非美地区消费的企稳提供边际利好。区域上，关注AI敞口较小的欧洲以及2025年落后其他新兴市场的印尼。欧洲，2026年，财政政策落地带来的经济和盈利修复或成为边际催化。新兴市场方面，建议关注印尼市场：一是政策风险的下降，二是镍价已接近底部，三是目前MSCI印尼的前向估值已在历史相对较低位置。

　　第一部分：全球区域展望

　　欧元区：政策兑现期

　　我们预计明年欧元区仍维持复苏，但复苏势头或小幅放缓。相较于2025年，内需或取代净出口成为对经济的主要贡献项。

　　分项来看：

　　► 全球增长减弱带来拖累，关税及持续的竞争压力或抑制出口表现。明年净出口对增长贡献或有限。除了关税以外，持续存在的竞争压力或进一步影响出口表现；相应地，我们预计国内投资和消费复苏或带动进口继续增长。

　　► 私人消费持续增长，但不确定性仍处于高位，或影响降息和实际收入抬升的拉动效果。我们认为在实际收入上升、就业市场仍具有韧性、货币政策维持宽松水平的环境下，私人消费景气度将继续上升。但另一方面，不确定性仍在高位，消费者信心改善缓慢，预防性动机可能阻碍后续储蓄率的持续下降。

　　► 投资端温和复苏，政策转向的效应或逐步体现。明年对企业部门投资而言，积极因素包括：有利的融资环境、放宽的贷款供给条件、财政转向带来的需求。但针对结构性问题的政策大多仍停留在筹备阶段，且不确定性仍高，或仍形成制约。

　　向前看，我们认为明年核心需要关注政策的兑现效果。随着政策利率降至中性利率、财政转向的计划细节逐渐明晰，政策实施进度和效果将在明年得到初步验证。我们认为，从目前披露的情况来看，政策效果值得期待。

　　► 欧盟国防开支：欧盟国防开支已提升，尤其是其中研发与采购投资的增长值得关注。欧盟计划2035年国防占比达到3.5%，这意味着在未来十年，平均每年至少相较2024年增加支出2880亿欧元[1]。如果投资占比维持当前水平（或更高），意味着每年新增投资或达千亿欧元级别。

　　► 德国财政转向：明年大概率将有所体现，效果取决于项目实际分配情况。根据德国政府的2026年及中期财政计划，德国的财政开支偏前置。同时，德国国防部已开始提交装备采购计划。根据Politico[2]报道，未来一年的总采购金额可能达到830亿欧元（占2024年德国GDP的1.9%），且大部分订单将去向欧洲本土。

　　资产层面，投资者对政策的期待能否在经济和盈利上得到兑现将是投资欧洲的重要影响变量，我们认为复苏交易仍将持续。向前看，权益市场方面，积极因素包括关税不确定性下降、相对估值回到较低水平、全球投资者对欧洲仓位仍低、盈利增速企稳回升。另外，欧洲AI的敞口较小，可以作为一个AI的hedge。利率方面，欧央行暂停降息，经济受财政推动边际复苏的背景下，无风险利率（德国国债利率）或呈现震荡向上态势。汇率层面，欧元或小幅走强（EURUSD1.2），但考虑到其估值并未明显便宜（相对于其他非美货币），且经济复苏速度仍较缓，我们认为其上行幅度有限。

　　日本研究：26年经济温和上行、通胀持续、日本央行温和加息、日股或仍能突破新高

　　经济：在消费与设备投资扩大的背景之下我们认为2026年日本经济增速或仍能实现高于潜在GDP（0.7%）的增长，通胀持续背景下名义GDP同比或仍高于3%。消费方面，我们关注实际工资同比能否在2026年实现持续转正。设备投资方面，在①人手不足、②数字化转型、③企业营收持续扩大的背景下设备投资或持续增加。此外，关税相关扰动或有所减少，我们认为日本的外需或边际改善。

　　通胀：我们认为2026年的“春斗”或能继续取得4%以上的涨薪幅度，通胀或继续停留在2-3%之间，“涨薪涨价正循环”或持续。受日本需求温和扩大，但劳动年龄人口持续减少的影响，企业不得不通过涨薪的方式来获取人才。实现涨薪之后企业还将进行成本转嫁，继续对其产品进行涨价，最终会带来CPI的上涨。

　　货币政策：日本的实际利率仍旧处于深度负值的位置（政策利率0.50%、通胀2.9%），在通胀持续、外部经济不出现风险的背景下，我们认为2026年期间日本央行继续是加息方向，截至2026年末日本政策利率或在1%附近。但我们认为哪怕是1%的政策利率，日本的通胀仍在2%以上，实际利率依然处于宽松的阶段。

　　股票：伴随贸易摩擦的逐步平息，我们认为日本企业在2026财年或能实现10%左右的EPS增速。我们认为26年日股或仍能持续扩大。但是日股波动性较大，我们提醒投资者留意投资节奏。

　　汇率：我们认为26年期间日元汇率当中强弱因素并存。日元走强因素主要来源于美日货币政策的收敛。日元走弱因素来源于资金的结构性流出（日本持续的对外直接投资以及海外收入大部分不回流）。我们认为2026年美日汇率或在140-160附近波动。当日元明显贬值时，我们提醒投资者需留意外汇干预的可能性。

　　利率：在日本通胀持续、日本央行货币政策正常化持续的背景下，我们认为日本的收益率曲线或继续上行，2026年末日本的政策利率或在1.0%附近，10年利率或在2.0%附近。

　　风险：美国经济与中国经济的稳定对日本经济与日本股市都尤为重要。

　　投资建议：

　　日本股票：日经指数、东证指数虽然长期趋势向上，但投资仍需要注意节奏，日股容易发生阶梯式行情。2025年9-10月期间日股上行速度较快，未来或存在横盘的可能性。行业方面，我们认为在外部经济改善的背景下，外需制造业公司的业绩改善弹性较大，我们推荐投资者关注电子、机械、汽车等行业。

　　日元汇率：从货币政策角度来看，日元在2026年内或相较美元小幅升值，但是从历史来看美日汇率自身波动较大且容易出现非理性波动，我们提醒投资者需留意日元的上下行风险。

　　日本利率：日本国债收益率曲线的上行或是2026年确定性较大的交易。

　　东南亚：顺势而为，奋楫笃行

　　2026年东南亚宏观经济概览

　　即使宏观经济面临的挑战加大，根据彭博一致预期预测，2026年东南亚六国4.2%的平均经济增速仍有望继续跑赢全球2.9%的均值和多个新兴市场。其中，越南/菲律宾/印度尼西亚/马来西亚/新加坡/泰国预计2026年GDP增速为7.0%/5.7%/4.9%/4.2%/1.8%/1.8%。

　　我们认为越南和印度尼西亚作为东南亚区域最高增速和最大经济规模体量的市场，有望持续成为产业出海、上游矿业投资与全球供应链多元化布局的核心交汇点和红利受益者。其次，马来西亚和新加坡作为东南亚区域中较为成熟的经济体，人才和技术禀赋更有望把握人工智能、数据中心、电网、电子和半导体等数字基建相关的地缘经济发展主题而受益。最后，泰国和菲律宾则有望受益于对外资本的开放程度，但地缘摩擦和内部摩擦持续不断，导致财政连续性和政策不确定性较大。展望2026年，从国别权益资产配置潜力的视角来看，我们基于综合考量给予了越南=印尼>马来西亚=新加坡>泰国=菲律宾的优先级排序。

　　2026年东南亚的投资主题

　　► 低利率时代悄然而至，东南亚不动产行业有望迎来崭新周期。展望2026年，我们认为东南亚的基准政策利率有望进一步下调，为市场融资成本创造良好条件。展望2026年，我们认为低利率环境下的不动产及重资产行业，包括房地产、建筑、数据中心、汽车、航空机组等板块有望压缩融资成本，从而获得更高的EPS。

　　► “有效关税税率”优势扩大，工业、物流和中资供应链企业或受益。从短期来看，我们认为东南亚商品在1H25抢运美国市场以后可能需要去库存，导致出口增速阶段性下滑。从中长期来看，外资企业在东南亚的供应链布局有望回流，本土工业、物流和产业园运营商等行业有望复苏回调。同时，深耕于纺服鞋靴、化工材料、家具和家电等品类的200多家的东南亚供应链的中资概念股企业估值也有望回调。

　　► 地缘摩擦交易上行，利好AI、电网、数据中心、矿业等板块。我们认为人工智能市场算力需求有望从“AI训练”过渡到“AI推理”进一步释放，2H25及以后的全球科技大厂算力资本支出增长有望继续带动东南亚数字基建产业发展。展望2026年，东南亚区域的数据中心运营商、建筑业、电信通讯、电网能源等板块有望获利。

　　海湾合作委员会：产油国加速推进金融市场改革

　　宏观经济：

　　2025年阿联酋、沙特经济增速引领海合会国家，我们预计2026年海合会诸国经济增长有望加速。根据2025年10月21日IMF《区域经济展望：中东中亚》报告[3]预测，2026年沙特实际GDP增速持平，其他各国将继续加速。原油方面，根据当前OPEC+产量计划，我们预计，2026年沙特、阿联酋、科威特、阿曼原油产出同比增速分别达6.2%、8%、3.9%、4.1%。非油经济方面，根据IMF，2026年阿联酋非油GDP增速持平于2025年，沙特、卡塔尔、科威特非油经济增速则小幅下行。

　　经济政策：

　　宽财政、宽信用的政策组合支持经济增长。财政政策方面，海合会国家政府债务GDP之比显著低于全球主要经济体，适度宽松财政政策有空间，不确定的是，财政支出对非油经济部门的支撑力度如何，这很大程度上取决于政策目的是可持续均衡发展还是追求高增长。根据《2026年财政预算案》[4]，2025、2026年沙特财政赤字GDP之比预计将分别达5.3%和3.3%，显示政府对可持续发展的关注。货币政策方面，2026年随着美联储降息周期持续，我们认为限制性的货币政策回归中性，有望通过降低融资成本以支持私营部门增长。

　　金融市场：

　　沙特金融市场改革与双向开放进程加速。近期沙特TASI综合指数与原油价格走势再度背离，我们认为，随着沙特等国金融改革与开放进程加速，海外增量资金流入，利好该地区资本市场发展。

　　第二部分：全球行业展望

　　科技硬件：AI算力基建持续加码

　　看好AI GPU和ASIC仍为海外算力建设的两条核心主线。

　　► AI GPU：我们看好MI450方案凭借Scale up网络升级以及ROCm7带来的性能升级有望为AMD获得CSP厂商新订单，其GPU市场份额有望持续提升。此外，看好OpenAI订单在2H26带来的收入贡献，有望在27年集中兑现。

　　► AI ASIC：我们预计26年仍是海外CSP大厂加速算力部署大年，有望带动相关产业链核心环节标的。其中，建议关注Scale up、Scale out互联网络升级下带来的PCIe switch、UALink switch及AEC等核心环节供应商机遇。代表厂商为服务器互联方案一站式供应商ALAB。

　　此外，建议关注“星际之门”项目核心arm CPU供应商ARM，有望通过商业模式转型，凭借数据中心Arm指令集低功耗、定制化等优势持续提升数据中心CPU份额。

　　看好海外大厂或将在26年发布更多消费电子硬件新品，如AI眼镜等，端侧算力或迎来进一步的技术升级。此外，根据苹果FY4Q25业绩会指引，公司计划于2026年发布Siri升级版本，持续优化Apple intelligence用户体验，我们看好端侧AI有望迎来软硬协同带来的产品升级，或有望带来消费电子结构性机会。

　　投资建议：我们建议关注AI数据中心建设核心标的和关注端侧AI核心标的。

　　风险提示：AI基础设施建设不及预期，端侧AI应用落地不及预期，全球宏观风险扰动。

　　全球算力与通信：算力需求存在韧性，业绩持续兑现，聚焦AI ASIC及AI网络

　　AI基础设施需求2026年可见度高，并正在向2027年、甚至更远期延续。参考彭博一致预期（截至2025 年10月31日），2025年北美头部四家云厂商总资本开支（含融资租赁）有望达到 3，620亿美元，同比增长58.5%；2026 年投资规模有望在 2025 年高基数上进一步增长约30%，且未来上修概率和空间较大。

　　我们判断AI定制化芯片市场规模快速增长，博通保持龙头地位。我们预计，2026年全球AI ASIC出货量有望实现同比翻倍及以上。

　　AIDC以太网渗透率提升趋势明确，AI以太网交换机量产、业绩兑现；AI ASIC机柜方案网络价值量配比提升；Scale up网络是关注重点。

　　► 我们认为，受益于以太网的经济性和开放性，叠加性能升级并接近InfiniBand协议，在AIDC训练集群的渗透率有望持续提升，我们看好以太网生态内交换芯片、交换机厂商业绩释放，Arista网络指引2026年AI交换机收入同比增速达60-80%。

　　► 我们看到AI ASIC机柜方案有望于2026年大规模部署，其中网络价值量配比显著提升，云厂商加大投资包括PCIe交换芯片、以太网交换芯片和光模块在内的互联产品，从而实现集群性能提升。

　　► Scale up网络或是2026年市场关注重点。展望未来，我们认为英伟达NVLink、以太网、UALink将成为Scale up网络的三条主流技术方案，其中英伟达NVLink已大规模落地；超以太网联盟（UEC）、开放计算项目基金会（OCP）均宣布Scale up以太网的项目，博通Scale up以太网交换芯片有望于2025年底、2026年初开始量产使用；UALink进度稍慢，产品或于2027年量产。

　　AI需求驱动800G/1.6T光模块放量，不同技术路径存在结构性机遇。我们预计2026年800G光模块需求有望持续，1.6T光模块同比较大幅度增长。光模块行业内硅光、LPO等迭代方向也蕴含着结构性机遇。

　　我们推荐海外算力与通信板块。我们认为2026年算力需求持续，算力基础设施标的的业绩或持续兑现，EPS值得期待。我们建议关注四大细分板块：1）低成本、低功耗的AI ASIC景气度提升，AI ASIC芯片设计厂商业绩兑现；2）AI ASIC机柜方案网络价值量配比提升，AIDC以太网渗透率提升，Scale up网络不同技术路线带来配套硬件厂商具有alpha的行情；3）AI芯片需求驱动800G/1.6T光模块同步放量；4）关税和宏观经济不确定性下，积极通过分红和股份回购进行股东回报的防御型标的。

　　风险提示：超大规模云厂商资本开支不及预期；市场竞争加剧；技术路径切换。

　　全球软件：软件与AI同频共振

　　技术迭代与场景融合赋能软件行业步入AI业绩兑现期。我们判断，基于模型层技术迭代（多模态、多Agent、模型架构革新）以及与场景融合探索演进（模型切入现实场景积累垂类经验），2026年AI在软件行业渗透率将不断提升，业绩兑现可期。

　　软件与AI将相互成就。市场对于软件会被AI吞噬的担忧仍存在，但我们认为，中短期AI与软件将是相互赋能的关系。从技术角度，当前模型的能力无法在通用场景均匀输出，仍需要软件作为中间层对不同模型进行调度，实现下游需求与模型供给匹配，软件价值不容忽视；从数据积累层面，软件厂商在各细分赛道具备扎实的行业与数据经验，叠加AI功能迭代，将放大厂商在终端客户优势与粘性。同时，AI将软件作为载体，能够稳定、安全切入客户真实应用场景，实现加速落地。

　　投资建议

　　我们看好2026年软件与AI的同频共振。推荐下游需求不断放大的云基础设施厂商，推荐在数据领域持续打磨的标的和在AI时代迎来增长空间的安全龙头。

　　风险提示：企业IT支出不及预期；AI渗透率不及预期；AI可能替代传统软件功能。

　　传媒互联网：盈利驱动为主，关注应用端AI落地进展

　　主要驱动力：EPS驱动为主，注意估值压缩风险。展望2026年，行业公司核心产品线持续拓展及商业模式优化仍为行业主线，带动盈利高质量增长及行业表现。在内容行业中，我们较为推荐游戏子行业，一是游戏持续承接Z世代社交化需求，二是主要公司进入产品内容周期，盈利和EPS均具备较大提升空间。对于流媒体等其他内容子行业，我们判断仍主要系盈利驱动；根据我们复盘，在经历2023-2024年估值上修之后，相关公司2025年估值已经处于较为稳定的状态。

　　此外，我们建议关注行业估值压缩的风险：一是大盘持续上涨过程中公司预期始终处于高位；二是盈利增速有所放缓情况下，公司或经历成长向价值定价的估值压缩。

　　AI在广告行业实现较好落地，关注AI于其它应用端结合情况。

　　风险点：宏观因素变化风险，AI投入与产出不平衡性风险。

　　1）目前市场对2026年宏观仍为中性偏积极的假设基调，致相关子行业自然增长基调仍较好。以广告行业为例，市场对2026年广告行业虽维持增速边际下降的趋势，但仍维持10%+以上的高位增长，奠定行业龙头公司收入增长基调。

　　2）AI所需大额投入下，行业龙头公司Alphabet和Meta均预期2026年资本开支显著增加，AI投入和产出的不平衡性或使公司短期盈利表现承压及加深投资者相关担忧。

　　工业：数据中心景气度延续，关注美国建筑业回暖趋势

　　分区域看：根据Bloomberg一致预测，2026-2027年美国固定资本投资预计增速分别为1.8%/3.2%，欧元区为1.4%/2.1%，加速趋势对工业板块形成一定支撑。

　　分行业看：我们认为工业板块将继续受益于能源转型、基建项目和数据中心投资推动，尽管电气化订单增速有所回落，但在手订单为收入带来较高确定性；工业自动化板块去库存结束，但下游需求仍存不确定性。根据MSCI各行业2026年资本开支增速预期，TMT和公共事业同比增速预期较高；从资本品子板块2026年EPS一致预期看，国防、电气设备预计维持较高景气度，预计2026年分别实现40%和22%的同比增长，其他子板块预计实现10%左右同比增长。

　　风险提示：宏观经济疲软，工业板块下游资本开支意愿不足；关税升级或对公司成本和供应链带来不利影响；数据中心资本开支放缓风险。

　　电力新能源：美国缺电主题将继续演绎

　　电力设备

　　AI基建、制造业格局重塑等主题带动海外用电量增速中枢上抬，其中美国电力供需矛盾突出，缺电逻辑将继续演绎。我们认为，美国缺电在未来三年内很难系统性缓解，2026年电力基建将继续加速，数据中心离网模式对快速交付类电力设备的高弹性拉动亦将继续。

　　我们认为，电力缺口将促进数据中心离网配置电源，可快速解决电力缺口的设备方案将获得溢价及快速渗透，相关电力设备投资主线如下：

　　1）SOFC燃料电池、小型燃机、内燃机等两年内可快速交付的电源品类将快速渗透，解决短期电力硬缺口。

　　2）大燃机仍将为数据中心离网主电源的主流选择。部分小燃机、内燃机供电为过渡方案，大燃机交付/并网后或将转为备用电源，因此这类外溢并未蚕食大燃机需求。美国电网发电能力扩张亦高度依赖大容量气电，我们认为在离网、并网场景气电均将贡献50%以上供给增量。AI基建需求上修使得燃机需求能见度、持续性更强，建议长期关注全球燃机龙头；

　　3）储能在数据中心大规模应用有望开始渗透，解决并网资源稀缺下的扩容难题，若储能方案成为标配，有望使得美国储能需求翻倍。建议关注数据中心对储能方案的接纳节奏、可能促进储能渗透的相关政策；

　　4）虚拟货币挖矿、电解铝等通过需求侧响应亦可快速弥补部分电力缺口，拥有并网资源、通过用电权转让获得溢价的企业有望受益。

　　电力运营

　　我们认为在AI基建符合预期情景下，未来三年美国电力缺口难以系统性缓解，批发电价有持续上行动力。同时，批发电价上涨推升数据中心用户锁定电价、签约溢价PPA意愿，我们认为2026年缺电预期加强背景下，市场化发电企业PPA签约量有望较2025年有所增加，此外，若离网模式政策打通，则签约有望进一步加速，市场化发电企业在资本市场表现或较2025年政策压制期更优。建议关注离网政策变化，AI基建景气期建议长期关注市场化发电龙头投资机会。

　　管制类公用事业企业资本开支或将继续上修，持续受益于大电网基建扩张，盈利增长或开始逐步兑现，若降息节奏超预期，或对公用事业企业有进一步催化。

　　风险提示：AI基建、用电增长不及预期，关税政策变化风险。

　　全球家电暖通：商用暖通仍景气，家用暖通看库存周期，消费家电着眼个股逻辑

　　全球暖通：商用暖通持续景气，家用暖通看2H26

　　美国商用暖通持续高景气，北美超大规模云厂商资本开支计划持续增长，我们预期2026年商用暖通依旧是高景气度的暖通细分赛道。

　　美国家用暖通目前由库存周期主导。考虑到公司业绩持续的高基数，我们认为北美家用业务基本面拐点需要等待2H26，但美国潜在的降息有望带来情绪面利好。

　　欧洲热泵需求有一定的边际复苏，英国、德国等国家受补贴政策推动增长较好。我们认为2026年欧洲热泵市场需求仍将维持温和复苏的态势，开利全球、大金工业等公司的欧洲业务有望逐步走出底部。我们依旧认为热泵是欧洲采暖转型的重要方向，看好其长期发展。

　　消费家电：依旧寻找阿尔法逻辑

　　展望后续，我们认为市场需求仍将相对平淡，需要寻找有阿尔法竞争优势的企业。除了抢占市场份额外，也需关注企业供应链转移、关税应对、与零售商的议价能力等方面。原材料方面，需关注铜等材料的涨价对成本端的影响。

　　风险提示：全球需求不及预期风险；关税影响超预期风险。

　　全球汽车：关税影响趋稳，重点关注欧洲车企新车周期

　　展望2026年，我们认为全球乘用车销量或呈现同比微增。其中，欧洲地区受益于1）车企新产品周期于2026年开启；2）欧洲实际工资上升以及较为景气的劳动力市场；3）利率有所下降，我们认为欧洲市场2026年乘用车销量或呈现较温和的同比微增。我们预计美国市场乘用车销量2026年或呈现同比持平，主要系上行驱动因素（利率或有下降可能）和下行驱动因素（关税影响或导致车价上涨以及电动车税收抵免取消）相互有一定抵消。

　　欧洲车企新一代电动车产品逐渐发布，2H26或为重要电动化转型加速节点，欧洲车企在中国市场的竞争力或高于市场预期。1）欧洲市场：欧洲车企的电动化转型整体受到欧洲碳排放法规的推动。2026–2027年，我们预计在2H26或能在欧洲开始看到新产品的爬坡（中国或为2026年底），有望加速电动化转型。2）中国市场：欧洲车企产品力出现较大幅度提升，竞争力或有回升。

　　美国车企受到关税影响或已基本稳定，车企或更聚焦于燃油车和混动车型。我们认为车企的定价能力、库存水平以及本土产能情况或仍为中短期的关键因素。

　　风险：宏观经济和政策不确定性；油价不稳定；供应链扰动；竞争加剧。

　　食品饮料：收入兑现度或为板块核心分歧

　　展望2026，我们认为龙头企业可以凭借其收入管理措施和强大的品牌力录得高于中小型竞争对手的收入增长。考虑食品饮料企业2026成本压力普遍不大，我们预计2026收入增速将会是板块核心分歧。

　　我们建议市场重点关注以下指标：1）美国低收入消费者的消费力和价格敏感度，美国食品饮料自有品牌份额演变趋势；2）重点公司高频量价数据和竞争格局；3）部分原材料成本走势（主要是可可，铝罐）。

　　风险提示：需求不及预期，竞争加剧，成本费用高于预期。

　　家清日化：品类增速放缓，短期业绩承压

　　展望2026年，我们预计行业增速或仍低于长期平均增速水平，成熟市场受消费需求疲软短期仍有压力，而新兴市场有望成为带动增长的重要动力。

　　展望2026年，主要日用消费品公司的成本端或面临一定的压力，主要考虑到：

　　► 关税：当前阶段，美国虽已将部分无法本地种植或生产的原材料纳入关税豁免清单，但仍有部分进口原材料面临关税的额外成本；

　　► 原材料价格波动：部分原材料（如棕榈油）价格小幅上行，可能对成本端带来一定压力；

　　业务重组及降本增效成为维持利润率稳定的关键。面对成本压力、及品类增速放缓的挑战，主要公司提出了业务重组与降本增效的战略，将资源聚焦重点品类与核心品牌，以提升利润端的确定性：

　　建议关注：1）经营变革与业务重组取得积极进展、销量趋势有所改善的日用消费品公司；2）业绩确定性较高、股息分红稳定的行业龙头

　　风险提示：竞争加剧、产品质量风险、商誉减值风险、原材料价格波动。

　　全球奢侈品：或于2026年恢复同比增长

　　我们相信行业将在2026年恢复增长（+3%），好于2025年的持平（CICCe），其中 1）大中华区（+4%）或受益于政府刺激消费一系列举措、中国人消费回流、财富效应，以及免税吸引下外国人加大赴华消费；2）日本（+4%）游客于日本消费或于2026年趋稳，本地消费亦将保持平稳；3）北美（+3%）或将持续稳定增长，受益于消费者对奢侈品渴求度的持续上升，及各大品牌于北美持续开店渗透；4）西欧（+2%）或在通胀压力减缓、欧洲各央行持续降息后，出现本地消费复苏，另亚洲赴欧洲游客人次及消费额尚有进一步恢复空间 ；5）其他地区（+2%）主要由中东地区及南美地区驱动，印度市场因缺乏基建尚未有起色。

　　我们相信2026年行业增长驱动力将转变为，产品定价结构再平衡所带来人流量及销量提升。

　　风险提示：时尚风险；竞争加剧；地缘政治紧张；汇率波动。

　　海外运动鞋服：产品创新和渠道拓展重要性日益凸显

　　欧美市场：关税影响已在2H25逐步体现，但欧美消费者情绪偏谨慎，整体需求在2026年仍然面临不确定性。

　　中国市场：线下商圈分化，关注渠道运营和产品持续创新的品牌。我们看好以产品创新为基石、依托大店向消费者全面展示品牌形象，持续打造现象级大店的优秀品牌。

　　我们建议关注：产品和渠道创新能力较强、品牌势能突出，且全球化渗透率有望进一步提升的公司。

　　风险提示：宏观经济不确定性，全球贸易不确定性，国际扩张不及预期，新品发布不及预期。

　　全球美妆：预计行业呈现温和复苏

　　我们预计2026年行业回归正常化增长水平，全年增速在4-5%左右，基本与历史（2010-2019年）平均水平一致。分地区看，我们预计新兴市场继续引领增长，欧洲市场增速保持韧性，美国市场消费或在降息环境下有所改善，中国市场在低基数和温和复苏的推动下延续边际改善。

　　1）我们预计欧美增速常态化继续，在降息环境下，此前受美国市场低收入人群消费能力下滑影响的大众化妆品类或出现改善，但仍存在不确定性。

　　2）受益于经济发展、美妆渗透率提升，拉美、印度、东南亚等新兴市场有望带来增长空间。

　　3）我们预计中国市场在低基数上将延续边际改善态势，尤其是高端美妆；此外，我们预计旅游零售渠道在低基数上结束连续下滑，继续随着终端需求温和增长。

　　风险提示：1）宏观经济不确定性；2）行业竞争加剧；3）消费者喜好变化；4）原材料、运输费用等成本上行。

　　日本消费：静待实际工资与实际消费向好趋势确立

　　我们认为2026年日本入境旅游消费将边际放缓。我们认为2026年日本入境游客数面临高基数压力，当前日本政府讨论的签证手续费提升、退税制度改革甚至取消退税等措施也对入境消费带来潜在边际利空。

　　我们期待2026年日本实际工资与实际消费确立并巩固向好趋势。我们期待2026年春斗的结果，期待实际工资的转正进一步巩固消费者实际消费的增长趋势。

　　名义工资与名义消费持续高增长，商品提价已成常态，具备提价和优秀成本控制能力的企业收入和利润都有望实现不错的增长。

　　投资建议

　　日本重新迈入通胀时代，有望助力本土消费增速改善。但日本长期仍存在人口减少和老龄化的挑战，海外消费者消费为增量来源，既包括入境消费，也包括企业出海。此外，日本IP产业强大，文化软实力强，IP娱乐全球变现也是我们长期看好的方向。2026年，我们推荐：1）高通胀环境下具备提价能力和成本管控能力的企业；2）受益于日本内容产业热度全球提升的IP龙头公司；3）具备经营改革、业绩反转逻辑的个股，以及具备全球市场开拓能力的个股。

　　风险提示：需求不及预期风险；汇率大幅波动风险；关税影响大于预期风险。

　　全球矿业：矿端供应挑战加剧或支撑铜价震荡走高，期待金矿企业盈利释放与股东回报提升

　　黄金：我们认为尽管中美贸易关系缓和一定程度上削弱了金价持续上涨的动力，但在美国财政压力和去美元化驱动的金价中枢上行趋势下，金矿股的盈利或维持强势，而具备增产预期，以及成本趋稳甚至有降本空间的标的有望跑赢。

　　铜：我们认为年内先后发生的刚果金Kakula、智利El Teniente和印尼Grasberg的矿山事故，叠加泰克资源和英美资源等公司因运营挑战带来的供给减量，将令2026年的铜矿供给出现较大幅度的短缺，而后续中美货币财政的共振宽松有望从宏观层面为铜价上行提供催化，驱动铜矿股盈利进一步释放。

　　铁矿石：我们认为随着西芒杜铁矿于11月正式投产，全球铁矿供给或将稳步增加，而中国铁矿需求或随着钢铁出口承压在2026年面临下行风险，因此铁矿石价格中枢或将逐步下移至90美元/吨附近，西芒杜的爬产节奏与部分铁矿的潜在减量或成为铁矿价格跌幅的核心变量。

　　镍：尽管高成本项目已实现部分出清，但中低成本新项目仍在爬产放量，镍价或将维持低位震荡走势。然而，在刚果金对钴实施出口配额政策的背景下，印尼政府此前以低镍价吸引外资的政策，是否会发生转向值得重点关注。

　　锂：以江西枧下窝锂云母矿为代表的国内部分项目暂时面临供给不确定性，叠加全球储能需求预期上修，锂价阶段性获得来自供需两方面的较强支撑，然而一旦上述项目的供给不确定性消除，锂价或回归宽幅震荡，而部分海外锂矿股价对锂价上行预期的计入已较为充分。

　　美国钢铁：我们对2026年美国钢铁市场展望偏中性。展望2026年，我们预计需求相对稳定，数据中心等终端市场需求或维持较快增长，但住宅和制造业等传统市场需求或仍偏弱，且建议关注潜在政府停摆持续对基建等细分市场项目落地情况的影响。

　　纸浆：我们对2026年全球纸浆市场展望偏中性。考虑到全球最大纸浆生产商Suzano宣布减产3.5%以及1H26全球暂无大型项目投放，我们预计纸浆供给边际改善，但需求端主要地区未见明显复苏信号以及中国自制浆项目加速落地，我们预计2026年浆价维持弱运行。

　　风险提示：下游需求不及预期；供给扰动超预期。

　　全球化工：底部修复态势延续，投资组合优化

　　温和增长与资产重组并行。展望2026年，我们预计全球化工行业仍将处于资本周期的底部，关税等影响边际改善，产量预计实现温和增长。在主要市场中，美国化工市场活动信心改善（新订单和产量预期上升），实际产出或仍受宏观经济放缓拖累；同时，据ACC季度调查，企业预计未来六个月的生产成本将加速上涨（涵盖原料、能源、运输和劳动力），继续挤压利润空间。欧洲化工面对持续的利润低迷，企业战略重心将转向盈利优先：通过战略性、数据驱动的成本削减和资产重组来维持现金流，并不断优化投资组合，淘汰落后产能，此外为应对贸易不确定性，提高供应链韧性成为关键。

　　终端需求亮点仍存，聚焦半导体材料与可持续长期机遇。在终端市场，虽然建筑、汽车等周期性行业需求仍显疲软，但半导体行业凭借AI驱动的数据中心和计算增长，成为重要的需求亮点，据SEMI预计2026到2028年，全球300mm晶圆厂设备支出将达到3，740亿美元，这一强劲投资反映了晶圆厂区域化趋势以及对数据中心和边缘设备中AI芯片需求的激增，新一轮增长周期将持续拉动半导体材料等需求上行。同时企业加速人工智能布局，重点用于流程优化与安全（实时洞察、自动化控制）和研发（加速新材料发现和性能预测），以规模化智能应用提高效率和降低成本。长期来看，可持续发展将成为下一轮资本投资的核心驱动力，对碳捕集、清洁氢能、电气化等低碳技术的投入仍至关重要，而欧洲在循环经济与生物经济领域的领先地位有望继续强化其长期竞争优势。

　　风险提示：关键下游领域需求不及预期，贸易摩擦加剧，生产不可抗力，能源价格剧烈波动，外汇波动。

　　石油：过剩预期主导市场，但供给风险仍存

　　我们认为，2026年石油市场供应过剩或仍为基准情形。供给侧三大力量共同主导：其一，OPEC的增产节奏具备延续性，尽管当前OPEC对全球需求的乐观预期与市场共识存在分歧，但从地缘风险对冲、内部产量纪律重塑等角度看，2026年上半年OPEC持续增产的概率仍较高，或将为市场提供稳定增量。其二，非OPEC+海上项目进入集中投产周期，巴西深海油田、美国墨西哥湾项目、圭亚那新开发区块等此前已完成FID的项目，将在2025-2026 年集中释放产能，且这类项目普遍在当前价格水平下具备较强经济性，或进一步加剧市场过剩压力。其三，美国页岩油产量进入阶段性下滑通道，在2025年底已显现峰值特征，不过这一减量难以抵消OPEC与非OPEC+的增量，供给过剩格局仍难扭转。需求端，根据IMF预测，2026年全球GDP增速为2.5%-3%，且新兴经济体仍是核心动力，带动全球石油需求同比增长80-120万桶/日，但这一增速仅为近五年均值的约70%，难以完全消化前期过剩供给，对油价的拉动作用有限。

　　需要注意的是，油气上游投资强度下行周期已持续近十年，或对应全球成熟油田衰竭加快周期的起点在2024-25年出现，未来全球成熟油田衰竭或将加速；同时2025海上项目的增产曲线逐渐平缓，叠加今年油价下跌也已触发北美页岩油的成本挑战，我们预期非OPEC供应扩张周期或在明年下半年迎来中长期拐点，有望为油价中枢提供趋势突破支撑。

　　公司层面，我们建议标的选择围绕“高确定性收益”与“周期风险对冲”两大逻辑展开。

　　风险提示：国际油价大幅波动，公司治理风险，增产力度不及预期。

　　农产品：成本破位后的供给端负反馈

　　我们认为，2026年农产品市场整体将维持基本面紧平衡、价格温和上移的格局，供给端在成本负反馈下逐步收缩，同时需求端稳步释放，供需缺口有限且修复节奏平缓。从核心品类大豆来看，全球大豆库存消费比有望在2026年首次同比下滑，驱动因素聚焦供给端的主动收缩。我们预计2026年美国大豆种植面积同比减少3%-5%，产量收缩将直接推动库存消费比回落。但需注意，农产品产量调整存在明显时滞，2026年全球大豆库存绝对值仍处于近十年历史高位，库存缓冲空间仍存，难以支撑价格大幅上涨。

　　区域贸易格局分化将进一步加剧价格差异。在当前中美贸易博弈背景下，若中方对美豆进口的反制措施持续，美豆或面临阶段性滞销压力，价格较南美大豆出现明显折价；同时，中国进口多元化趋势显现，我们预计或将进一步削弱美豆在全球贸易中的定价主导权，强化区域价格分化。

　　风险提示：贸易政策不确定性，生物燃料政策落地情况，天气风险。

　　海外金融：盈利进一步修复，关注估值性价比

　　展望2026年，我们对美股金融板块维持中性偏乐观，主要基于宏观层面经济预期相对稳定、中观层面金融监管宽松态势、以及微观层面主要覆盖公司较为积极的业绩指引或管理层态度。但同时我们也认为在当前较高的估值分位上，股价波动或较2025年进一步加大，我们建议优先关注业绩确定性较高的头部机构，其估值性价比或优于板块整体。从主要覆盖子板块的基本面来看：

　　海外投行：行业整体延续进一步修复趋势，股权承销和并购业务或维持较高增速。我们判断交易业务2026年或仍有望维持较高水平，但基数效应下2026年同比增速或下降。此外，我们认为无需过度担忧降息对净息差的扰动，核心原因来自于利率下行带来的资产端信贷增速回暖，以及负债端存款成本等进一步下调。当前监管框架下，我们预计超额资本有望进一步释放，头部大行的盈利确定性有望高于行业整体。

　　数字支付：我们认为仍然持续受益于消费者支出稳健增长、数字支付渗透率提升以及跨境交易高增长，清算龙头继续保持规模效应和网络效应，而产业链上的数字钱包/收单商则仍面临较为激烈的市场份额竞争以及用户增量瓶颈，需继续关注业务战略转型进展。2025年稳定币的快速发展对板块股价形成一定扰动，但Visa、Mastercard、PayPal等公司已积极布局相关业务，有望打开业务增量空间，当前估值回调提供了较好的长期投资介入机会。

　　资管财富：我们认为在积极的资本市场环境下，客户资金仍有望持续净流入，推动资管机构AUM保持历史高位，基本管理费收入有望实现稳健增长，龙头资管的增速或高于行业。考虑到当前AI投资情绪较为积极，一级市场（尤其是并购和IPO）或仍有确定性较高的增长，但后续需关注私募信贷等业务的潜在风险扰动，整体上我们判断2026年一级资管机构业绩确定性有望高于二级资管。

　　投资建议：总体而言，我们认为美股金融板块仍处于盈利向上周期，叠加特朗普2.0期间的监管宽松态势，我们预计2026年板块业绩仍有望进一步稳健增长，板块估值也有望继续保持较高区间，但波动可能会较2025年有所加大，头部机构的业绩和估值稳定性或相对好于板块整体。

　　风险提示：全球宏观经济不及预期、美国金融监管超预期收紧、美联储降息超预期、海外资本市场大幅波动，关税政策不确定性。

　　医药行业：结构性机遇与韧性增长

　　老龄化与慢性病负担：不可逆的长期需求引擎。全球人口结构向老龄化加速转变是不可逆转的长期趋势。慢性病病程长、需长期用药与管理的特点，决定了其医疗需求具备强刚性。

　　创新技术不断涌现。例如在药物领域，ADC（抗体偶联药物）和双特异性抗体引领肿瘤治疗升级：弗若斯特沙利文预计全球ADC市场规模将从2022年的79亿美元增长至2030年的647亿美元，年复合增长率超30%。在器械与数字化领域，手术机器人通过AI辅助实现精准操作优化，直觉外科全球装机量突破1万台（1H25）。同时，我们预计人工智能或将进一步赋能药企加速研发效率。

　　政策控费：影响可控下的结构性分化。各国控费政策持续加压，但药企通过全球化定价、管线优化与成本控制对冲风险。我们建议关注拥有稀缺前沿技术平台（如AI制药、ADC、双抗、细胞治疗、手术机器人等）和优秀成本控制能力的龙头企业，而对管线单一、高度依赖即将面临专利悬崖药物的公司持谨慎看法。

　　风险提示：关税政策不确定性，各国政府控费政策影响超预期，研发失败，新产品商业化推广不及预期。

　　[1]https：//defence-industry-space.ec.europa.eu/document/download/9db42c04-15c2-42e1-8364-60afb0073e68_en？filename=Joint-Communication%20_Defence-Readiness-Roadmap-2030.pdf

　　[2]https：//www.politico.eu/article/germanys-defense-donald-trump-air-defense-washington-us-weapons/

　　[3]https：//www.imf.org/en/Publications/REO/MECA/Issues/2025/10/21/regional-economic-outlook-middle-east-central-asia-october-2025

　　[4]https：//www.mof.gov.sa/en/budget/Documents/BTM-Bud-E-FY2026-250930C%20-V12%20FINAL.pdf