华泰2026年度展望 | 石油化工：新周期渐启，新领域纷呈

来源：市场资讯

（来源：华泰证券研究所）

原油供需面阶段性承压，大宗周期品迎复苏拐点，新材料和新技术亮点纷呈

原油方面，25Q4以来OPEC+增产等或致供给呈现宽松局面，但中长期油价预计存底部支撑，叠加龙头企业降本增量；大宗化工领域，25H2以来化学原料及制品行业资本开支增速拐点已现，2026年内需改善叠加出口支撑，且“反内卷”等助力供给优化，新一轮复苏有望到来，具备全球竞争优势的优质化工资产或将迎来价值重估；化学制品和精细化工品领域，下游需求改善和毛利率修复并行，叠加出口和出海驱动增长；政策引导和产业趋势带动下，AI/新能源/机器人等领域新材料创新和国产替代有望提速，生物制造等新兴技术有望加快发展。

原油：OPEC+增产释放等或致油价短期承压，中长期油价具备底部支撑

全球新能源替代稳步推进，叠加25Q4起OPEC+实际供应增量或将集中释放，以及南美等低成本增量供给投放，全球原油供应过剩压力或将凸显，我们维持25-26年布伦特原油均价预测为68/62美元/桶，预测25Q4-26Q2布伦特均价为63/61/60美元/桶。中长期而言，我们认为产油国“利重于量”诉求未改，再平衡压力有望推动新一轮协同达成，产油国成本支撑下，油价中枢仍存在底部支撑。能源安全背景下，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源寡头，具有配置机遇。

大宗化工：2026年新一轮复苏有望到来，优质化工资产迎来价值重估

25H2以来化学原料及制品行业资本开支增速拐点已现，展望2026年，大宗化工品内需有望受益于地产和消费等领域政策提振，外需有望受出口亚非拉带动及美联储降息周期助力，供给侧“反内卷”等政策发力叠加企业自主调整等，供需向好下新一轮复苏有望到来。PC/己内酰胺/PTA/有机硅/草酸/氨纶/异氰酸酯等优质化工材料供需面改善叠加“反内卷”等政策助力，景气或率先修复；磷矿石/磷肥/制冷剂等供给受限且需求良好的产品，有望保持较高景气。中长期而言，我们认为国内具备全球竞争优势的化工优质资产，在欧美等制造成本高企和供给逐步退出环境下，有望成为全球化工核心资产，长期投资价值有望得到重估。

化学制品和精细品需求复苏及成本改善并行，新材料和新技术持续发展

化学制品和精细品方面，受益于汽车/家电/军工/风电/电子等领域需求增长及原油/基础化工原料等成本端改善，量增和毛利率修复并行的趋势有望保持，关注塑料制品、电子材料、军工新材料、食饲药添加剂、农药等领域化工品；伴随关税和反倾销税等不利因素逐步传导，轮胎企业出海增量亦有望持续兑现。新材料和新技术方面，《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》强调增强高端化供给，国家“十五五”规划建议前瞻布局未来产业，我们认为电子化学品、特种工程塑料、特种橡胶、高性能膜材料、碳纤维材料等高端化工材料的产品创新和国产替代进程有望提速，二氧化碳捕集、绿氨/绿醇应用、生物化工、海水提钾、煤制气等新兴技术亦有望加快发展，新材料和新技术将持续成为化工行业转型升级的关键要素。

风险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。

正文

大宗化工品供需面有望改善，掘金新兴领域

化工行业总体需求依赖宏观环境，据国家统计局，2025年10月国内PMI指数49.0，1-10月国内房屋新开工/竣工/商品房销售面积累计同比增速-19.8%/-16.9%/-6.8%，后续伴随国内政策端持续发力，终端需求有望逐步改善。外需方面，欧美等国家和地区的OECD综合领先指标目前仍处于2022年以来较好水平。化工行业CCPI指数和价差水平自22H2以来整体处于近十年较低位置，我们认为伴随需求端逐渐改善及供给侧的调整，2026年大宗化工品供需面有望逐步迎来改善。

供给角度，据国家统计局数据，2025年1-10月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比增速-7.9%，24H2以来行业新投放产能增速持续放缓，且2025年6月以来连续5个月为负值，另据我们统计，截至25Q3末纳入我们统计范围的502家A股化工上市企业（不含“三桶油”，即中国石油、中国石化和中国海油）在建工程余额5442亿元，同环比-13%/+2.7%，我们预计未来新增资本开支增速同比亦持续下降。我们认为2016年供给侧改革以来积累了大量盈利的大型化工企业基于一体化战略，2021-2024年进入新一轮大额资本开支，但全球需求潜在增速及中国化工行业进口可替代份额已不如2012年资本开支高位阶段，竞争格局不佳导致22H2以来化工多数子行业盈利中枢下移。伴随本轮新产能投放接近尾声，叠加盈利偏弱下，我们预计未来多数企业新增资本开支意愿有望保持较低水平，行业供给侧迎来自我调整和优化阶段，叠加“反内卷”等政策有望助力供给调整，以及需求端或逐步改善，2026年大宗化工品供需面有望逐步改善，并迎来新一轮景气复苏。

库存周期角度，未来伴随国内地产、消费等领域政策利好支撑，需求边际复苏，叠加行业供给端调整，有望带来价格价差逐步企稳回升，大宗化工原料有望进入主动补库存周期。从估值角度，2023年以来传统氯碱、氮肥、聚氨酯和涤纶等周期性子行业PB（LF）估值水平整体仍处于近10年相对底部区间，下游子行业估值中枢亦回落至较低位，未来伴随行业景气逐步改善，从估值角度，部分子行业亦处于较好的底部配置区域。

从子行业来看，我们建议关注：

1）油气：25Q4以来OPEC+增产释放等或致油价短期承压，但中长期而言，产油国“利重于量”诉求有望驱动新一轮协同达成，产油国成本支撑下，油价存底部支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源寡头，具有配置价值。

2）大宗化工品：行业资本开支拐点出现叠加需求边际改善，“反内卷”等助力供给优化，2026年有望迎来新一轮复苏，国内具备全球竞争优势的化工优质资产价值有望重估。

3）下游制品/精细化工品：汽车/家电/军工/电子等需求增长及原油/基础化工原料/玉米等成本端改善助力，量升和毛利率修复并行，关注氨基酸、农药和轮胎等领域。

4）化工新材料和新技术：政策引导和产业趋势带动下，AI/新能源/机器人等领域新材料创新和国产替代有望提速，生物制造等新兴技术有望加快发展。

油气：原油供需面阶段性承压，天然气需求有望保持增长

原油：OPEC+增产及南美放量或致短期承压，中长期具备底部支撑

2022-2024年，受俄乌冲突爆发、美联储持续加息、OPEC+额外自愿减产以及中东地缘局势反复等因素的影响，国际油价经历了数轮波动，整体维持70-80美元/桶以上的中高位运行。25年以来，地缘政治局势、美国对俄罗斯和伊朗等国实施制裁，以及特朗普关税政策数次扰动全球宏观经济及石油供需预期；但OPEC+提前一年完成220万桶/天的额外自愿减产恢复，并进一步取消165万桶/天的第二层减产措施，叠加南美、非洲等低成本增量集中释放，全球原油供需过剩局势凸显，国际油价回落至近四年低位水平。

原油需求方面。25Q3北半球出行与发电旺季对原油需求形成支撑，OECD欧洲和美洲炼厂吞吐量高于去年同期水平，IEA测算Q3单季需求同比增长75万桶/天，较Q2受关税影响的42万桶/天的增量显著反弹。从我国来看，2024年以来，中国石油需求已完成此前低基数下的快速反弹，国内宏观经济、工业活动及居民消费均受到房地产和基建行业偏弱的影响。同时，交通领域电力及天然气对传统汽柴油消费形成替代，我国石油需求已逐步从“燃料为主”转向“燃料与化工原料并重”，IEA预计石脑油、LPG和乙烷等原料将贡献2030年前中国石油总需求增量的95%。

基于国内宏观经济温和增长的假设，在燃料需求达峰与石化行业扩张的共同影响下，我们预计未来中国原油加工量将进入稳定的平台期，预计2025-2027年分别同比增长0.5%/0.6%/0.5%至7.61/7.65/7.69亿吨。如果进一步考虑气头化工原料（乙烷制乙烯、PDH等）对应的进口NGL需求，我们预计2025-2027年中国石油需求或将同比增长1.3%/1.1%/0.9%至8.01/8.10/8.17亿吨。

同时，为保证我国长期能源安全，国家能源局于24年11月发布《中华人民共和国能源法》，首次以法律形式提出“能源储备实行政府储备和企业储备相结合”，Kpler数据显示25Q2以来我国陆上原油库存快速提升。当前水平可满足我国炼厂约75天的正常运行，尚未达到IEA要求其成员国维持的90天储备，若后续我国在未来一年内将原油储备逐步提升至90天，或将对26年原油需求形成一定支撑。

原油供给方面。2021-23年OPEC+集团持续保持超额减产行为，叠加沙特、俄罗斯等国宣布执行165万桶/天和220万桶/天的额外自愿减产，对国际油价形成有力支撑。而进入2024年后，供给联盟协同意愿明显趋弱，各国减产承诺落实不均。25年以来，OPEC+提前一年完成220万桶/天的额外自愿减产恢复，并进一步取消165万桶/天的第二层减产措施，全球石油供需格局宽松局势进一步凸显。

非OPEC+方面，美国将依然是最大的供给增量来源国，但2020年下半年以来美国未完井数量显著下滑，表明期间该国产量的增长是依靠DUC（已钻未完井）来实现的，因此长期来看，我们认为其持续提升原油产量的动能或正在削弱。另一方面，25-26年南美海上供应增量进入集中释放阶段。据IEA，24年10月至25年9月，巴西新投产6座FPSO，累计新增产能达95万桶/天；由埃克森美孚、中国海油和雪弗龙等组成的生产集团已在圭亚那部署四艘大型FPSO，总产能达90万桶/天，最近第七个安装项目的最终投资决定已做出，到2030年末总安装产能将达到155万桶/天。

考虑全球新能源替代稳步推进，叠加OPEC集团逐步解除第二层自愿减产计划，以及南美、非洲等低成本增量集中释放，我们预计25-26年布伦特原油均价68/62美元/桶；同时结合北半球传统淡旺季因素分析，我们预测25Q4-26Q2布伦特均价分别为63/61/60美元/桶。据Rystad Energy，主力产油国产量-成本曲线表明，60美元/桶价格是俄罗斯、加拿大及中国的产量-成本曲线拐点。结合OPEC国家财政盈亏平衡油价水平，考虑1986年OPEC放弃固定油价政策而转向增产争夺市场份额，以及2014年该集团拒绝减产以应对美国页岩油冲击，我们认为此次OPEC+或仍将牺牲短期价格以稳定市场份额，但长期“利重于量”诉求未改，再平衡压力有望推动新一轮协同达成，布伦特油价中枢在南美供应力量话语权大幅增强、全球能源转型提速之前仍有望维持在60美元/桶水平，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源寡头，或将具有配置价值。

天然气：国内消费量有望持续增长，进口成本低价助力国内产业链盈利

天然气方面，2022年9月以来伴随供给压力缓解，全球天然气价格整体回落。据国家统计局，2025年1-9月我国天然气表观消费量3188.4亿立方米，同比基本持平，“碳中和”背景下，叠加冷冬有望刺激国内消费量持续增长。海外进口气价下跌（管道气价格跟随油价制定，亦将显著下降）显著有利于中国天然气产业链盈利修复。我们预计在非洲及中东出口气持续放量、美国LNG液化出口设施逐步投产，以及国际原油价格趋势向下的情境下，海外现货气价有望维持低位，中国进口气成本下降，天然气有望迎来增量。

大宗化工：供需面有望持续改善，迎接新一轮景气修复

需求方面，大宗化工品下游需求通常包括地产、汽车、家电和纺服等诸多领域，汽车领域，据中国汽车工业协会数据，2025年10月末国内汽车累计销量同比增长12.4%，家电方面，据国家统计局数据，2025年9月末国内空调、家用电冰箱、家用洗衣机累计销量同比分别增长4.4%、1.5%和7.5%，纺服方面，2025年以来国内纱产量亦保持同比增长态势，未来伴随国内地产、消费等领域政策端持续发力，大宗化工品内需有望逐步改善。

外需方面，据海关总署数据，截至2025年10月末中国出口金额累计同比+5.3%，虽受关税政策等扰动，国内依托制造业性价比优势以及抢出口等效应，出口端仍具备韧性。参考华泰石油与化工团队2025年3月03日发布的研报《制造业重估：化工品需求引擎的切换》，我国化工品除直接出口外，亦伴随下游制品大量出口，据我们测算，52个代表性品种20-24年总外需敞口高于40%，且近年保持增长态势。我们认为，中国化工品依托庞大且齐全的制造业，形成的规模化、一体化优势，结合能源、运输等基础设施配套及专业化劳动力等因素，在长期仍将成为全球供给主导力量，因此虽然关税政策等或造成阶段性的产业链需求担忧，但国内化工品依托性价比等优势，出口方面仍有望保持相对韧性。

中长期而言，从全球主要国家（地区）人口增长和增速情况来看，伴随全球人口增长，尤其是亚非拉国家（地区）人口的快速增长，未来全球化工品需求仍有显著增量空间。以塑料和聚酯材料为例，2000s以来全球PP、PE、PET等基础化工材料消费量和人均消费量保持增长态势，但人均消费量而言，中东和非洲、南美洲、南亚与东南亚等国家（地区）整体仍低于北美、东北亚（不含中国）、东欧等国家（地区），增长潜力较大。同时，参考华泰石油与化工团队2024年11月04日发布的研报《出口亚非拉成为化工品重要增长引擎》，“伴随出口贸易额不断增长，出口对国内化工需求的影响不容忽视，尤其针对东南亚/南亚/非洲/拉丁美洲等国家（地区）出口成为中国化工品需求的重要增长引擎……”，根据我们统计，近年来亚非拉地区亦是国内较多化工品具备可观出口增量的区域，考虑到亚非拉国家（地区）制造业整体仍不具备优势，我们认为未来该类地区的经济发展有望持续助力中国高性价比化工品的增量出口需求。

供给方面，伴随2021-2024年的一轮资本开支接近尾声，较多大宗化工品25-27年新产能增速将逐渐放缓，包括乙二醇、PX、PTA、涤纶长丝、PA6、氨纶、PC、钛白粉、有机硅、尿素等产品，我们认为盈利偏弱下大宗化工品生产企业资本开支意愿或保持较低水平，且盈利偏弱环境下，价格竞争或导致部分产品迎来阶段性供给出清和格局优化。

同时，国内大宗化工行业经过数十年以来的较快发展，行业进入相对成熟阶段，部分经营模式成熟的子行业和上市企业，已进入管理层接班换代和业务转型的窗口期，管理层的代际变化或成为新周期下化工企业资本开支决策和方向的重要因素。考虑到全球大宗化工品需求潜在增速及中国化工行业进口可替代份额已不如2010s的资本开支高位阶段，我们预计较多的新一代化工企业管理者，对资本开支或更加趋于保守和审慎，重复低效的重资本开支或逐步减少，现金分红和股东回报等方面则有望得到改善。

另一方面，2025年以来的“反内卷”政策引导亦有望助力供给侧调整，依托行业企业自律、老旧产能出清、安全环保督查、能耗管控、并购整合、潜在的“碳税”征收等或是供给调整的部分抓手。如老旧产能方面，据隆众资讯数据，截至2025年10月末，国内较多大宗产品20年以上装置产能占比在10%以上，且PS、PP、丙烯酸、ABS、涤纶短纤、锦纶丝、PVA、纯碱、MDI、氨纶、磷酸二铵等产品20年以上装置产能占比高于20%；能耗管控方面，发改委《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》已针对炼油/乙烯/PX/煤化工/烧碱等明确到节能降碳改造升级实施指南；潜在“碳税”方面，2025年3月环境部印发《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》通知，若未来碳排放权交易扩大至石油和化工等领域，亦有望助力供给侧调整。

同时，代表性化工龙头企业自2021年以来由于供需面不佳、盈利下滑等因素，PE（TTM）和PB（LF）估值水平均回落至近五年低位，未来伴随供需有望逐步改善，大宗化工领域细分龙头企业亦有望迎来盈利和估值双重修复机遇。

磷化工：全球磷资源供需紧张下，产业链有望保持较高景气度

磷矿石是具有不可再生等特性的稀缺性矿产资源，主要下游为磷肥。据USGS，23年全球磷矿石储量/产量为740/2.2亿吨，储采比较高。全球磷矿储量及产量所在地分布集中，23年全球磷矿储量中摩洛哥/中国/埃及/突尼斯/俄罗斯占比为68%/5%/4%/3%/3%。21-23年摩洛哥磷矿储量维持500亿吨，中国及俄罗斯则持续勘探新矿，23年磷矿储量分别为38/24亿吨，较21年增长19%/300%。据CRU等，24年OCP/Mosaic/Phosagro磷矿石产能分别为4800/2100/1200万吨，海外企业集中度较高。近年来海外头部企业Mosaic、Phosagro、Nutrien等资本开支增速有所放缓，磷矿开采周期较长下整体供应未来仍或有所受限。

据百川盈孚，24年我国磷矿石表观消费量为1. 17亿吨，同比+11%，国内生产的磷矿石主要自用，进出口量较小，下游主要是磷肥，近些年受益于新能源产业中动力电池、储能电池等发展，磷酸铁锂需求增长迅速，进一步支撑磷矿需求。据GGII等，磷酸铁锂电池在动力电池中的出货量占比已由19年的28%增至25年6月的81%。据中国化工信息中心，磷酸铁锂占磷矿石需求由22年6%增长至24年的9%，27年有望进一步增长至11%。

据USGS，23年中国磷矿石产量为0.9亿吨，占全球41%，存在一定程度过度开采。据百川盈孚，24年我国磷矿石产能/产量分别为1.9/1.17亿吨，生产地集中分布在云南、贵州、四川、湖北四省。16年磷矿被列入我国战略性矿产资源，在环保趋严下落后产能持续退出，18年开始产量有所下滑，近几年较为平稳。磷矿石主要企业包括贵州磷化、云天化、兴发集团等，投产周期较长。据中国磷复肥工业协会，部分省份磷矿产量、出省量受限，湖北宜昌磷矿产量近几年一直稳定在2000万吨/年左右，贵州磷矿产量则实施“以渣定产”，磷矿出省量有所控制，供需中长期趋紧下国内磷矿石价格维持高位，21年来贵州磷矿石市场价格呈上涨趋势，25年来维持在1040元/吨。我们认为在国内外磷矿石供给偏紧，下游储能电池、动力电池拉动下，磷产业链未来2年景气有望维持，具备磷矿石、磷肥、磷酸铁等稀缺产能优势的企业有望受益。

据美国农业部，24年我国播种面积达163百万公顷，同比+2%。据博研咨询等，25年我国复合肥需求量有望同比+12%至5500万吨，带动磷酸二铵需求侧。24年我国磷酸二铵消费量达958万吨，同比+6%，在粮食产能提升背景下，国内二铵需求有望持续增长。同时，海外磷肥供需偏紧下，出口磷肥价差较好亦有望支撑磷肥企业盈利。

PTA-聚酯：扩产周期尾声，行业拐点渐显

我国PTA行业盈利下行周期已持续约13年，由于2018年后新技术推广导致“内卷”不止，供给端快速趋于饱和下近5年产品价差进一步收窄至盈亏平衡线附近。行业过去四轮扩产周期均由技术迭代驱动，目前行业CR5达70%，26-27年无新增产能投放计划，以及国内“反内卷”政策以及新旧技术更新换代有望共同推动PTA行业供给格局优化，叠加海内外终端纺服及消费需求或将稳步提升，2026年PTA利润有望迎来一轮显著的筑底反弹。

2024年以来，本轮长丝扩产周期进入尾声，24年产能增速明显放缓至2%左右，供给格局有望优化。同时，国内涤纶长丝库存已降至近三年同期较低位，我们认为伴随美联储降息对宏观经济和消费的刺激逐步显现，叠加供给端“反内卷”政策助力，聚酯产业链景气有望回暖。

制冷剂：26年配额延续偏紧，氟化工有望受益于浸没式液冷放量

根据25年9月生态环境部发布《2026年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》：二代（HCFCs）产品26年生产/内用配额为15.14/7.97万吨，较25年减少1.22/0.63万吨，其中R22生产/内用配额为14.61/7.80万吨，较25年减少0.30/0.29万吨。三代（HFCs）产品中，26年相较25年调增R245fa生产配额3000吨，R41生产配额50吨，其余品种配额保持不变。我们认为，制冷剂行业在配额制下保持供给约束，叠加产品集中度高、竞争格局良好以及家用空调/汽车空调需求支撑较好，行业高景气有望延续。

伴随AI算力需求不断提升，算力中心对冷却效率的要求呈上升态势。液冷技术是指利用液体作为冷煤，将服务器元器件产生的热量带走，以保证安全温度的方法。根据NIISA发布的《绿色节能液冷数据中心白皮书》，浸没式液冷相较冷板式液冷的散热效率更高，在高散热需求的方案中渗透率不断提升。以氢氟醚（HFE）、全氟聚醚（PFPE）为代表的氟化液是较为理想的浸没式液冷介质，受益于专利到期、生产技术进步、产能提升，氟化液价格已大幅下降，我们看好浸没式液冷放量带来的氟化工行业增长机会。

有机硅：需求量持续增长，企业协同性提升带来行业盈利修复机会

有机硅下游需求仍保持较快增长，据百川盈孚统计，2018-2024年国内有机硅DMC消费量由104万吨增至182万吨，CAGR接近10%。长期来看，有机硅下游关联建筑、电子、交运、纺织等，在全球经济复苏的大背景下，叠加有机硅扩产和降价对聚氨酯、改性塑料传统应用场景的渗透率持续提升，电子电器和交运领域有望超过建筑成为主要需求来源。在供给方面，尽管24-25年国内有机硅扩产速度较快致行业盈利承压。但就中短期而言，国内企业扩产速度已放缓，海外陶氏、迈图、瓦克等企业的高能耗产能逐步退出，中国企业凭借成本和一体化优势成为全球有机硅重要出口国。我们看好全球范围内有机硅供需面长期向好，以及中短期国内企业协同性提升带来的盈利修复机会。

氨纶：供需逐步改善，景气复苏将近

氨纶是聚氨基甲酸酯纤维的简称，是一种弹性纤维，常以包芯纱、包覆纱、含捻纱等复合纱制成，多在织物中混用5%~30%的比例。受下游应用领域的扩展以及添加量的提升，近年来氨纶需求整体保持较高增长。据百川盈孚，2024年我国氨纶表观消费量已达103万吨，同比增长18%。供给端目前行业新增产能已较为有限，且部分落后产能正逐步进入出清周期。受下游需求驱动以及行业供给端的逐步改善，我们认为氨纶价格价差有望逐步走出底部周期，迎来景气反转。

MDI：全球需求持续增长，竞争格局良好下景气复苏可期

MDI为聚氨酯产业链的主要品种之一，据天天化工网，2024年全球/中国MDI需求量同比分别+8%/+7%至877/293万吨，近年来受汽车、家电等下游需求的持续带动，国内外MDI需求整体呈增长态势。出口方面中国企业和凭借成本竞争力和供应稳定性等优势，21-24年出口增长明显。供给端而言，25-27年全球MDI新增产能以万华化学为主，新增产能仍集中在现有企业手中，全球产能CR5常年保持85%以上，良好的竞争格局亦将支撑MDI供给侧。25年以来受国际贸易扰动以及宏观经济偏弱等因素影响，MDI价格价差整体处于底部震荡。未来伴随需求端下游汽车、家电等产销增长带动，叠加良好的竞争格局助力，MDI景气有望步入改善态势。

PC：供给趋紧、需求向好，PC景气度有望步入上行通道

2021年以来，受产能快速增长影响，PC价格进入承压周期。但伴随下游汽车、家电等需求的持续拉动，以及进口产品的国产替代与性价比优势下的出口增长等因素影响，我国PC需求端整体呈现快速修复态势，行业开工率持续提升。据隆众资讯，2024年我国PC表观消费量达360万吨，同比增长12%；行业开工率达84%，较23与22年分别提升10pct/28pct。供给端方面，2025-2026年我国预计仅有18万吨新增产能，行业扩产周期拐点已至。我们认为伴随行业供需关系的改善，PC行业景气有望上行。

己内酰胺-尼龙6：供需持续改善，“反内卷”有望助力

据隆众资讯，CPL约98%用于PA6生产，2024年国内CPL表观消费量约653万吨，18-24年CAGR达15%，主要得益于PA6终端纺服/工程塑料等需求带动，需求增长下近年CPL扩产亦较多，2024年产能695万吨，18-24年CAGR约11%。但2025年以来CPL扩产步入尾声，叠加PA6需求增长，我们预计25E-27E己内酰胺行业理论开工率分别约94%/98%/98%，供需逐步趋紧，2025年以来CPL行业开工率已在9成附近，“反内卷”助力下CPL供需有望进一步向好。

化学制品和精细化工品：成本减压和需求改善有望延续并行

轮胎：欧盟双反或重塑中国轮胎企业竞争格局

近年来欧盟地区对中国高性价比轮胎需求快速增长，据EURO DATA数据，2024年欧盟自中国进口半钢胎合计9293万条，占其进口半钢胎总量的59%，较2015年增长26pct。中国低成本轮胎冲击之下，欧洲本土轮胎制造企业压力激增，在此背景下2025年5月欧盟启动对华半钢胎反倾销调查，2025年11月欧盟进一步开展对华半钢反补贴调查，其中反倾销调查初裁或将于2026年1月正式实施。受欧盟双反影响，25年9月中国出口欧盟半钢轮胎的量已见明显回落，伴随后续双反政策的逐步落地，中国半钢出口欧盟地区的通道将逐步封闭，而欧销订单的海外转移将导致中国轮胎企业海外产能紧缺加剧。因此我们认为具备充裕海外产能的中国轮胎企业有望受益，借机承接欧盟订单并实现欧洲份额的扩张。

美国作为传统轮胎需求大国，受本土产能不足影响，长期以来大量依赖进口。据USTMA，2024年美国乘用车替换轮胎进口量约为1.69亿条，占其全国替换市场比重为76%；中重卡替换轮胎进口量为0.19亿条，占替换总量84.582%。2025年3-4月，美国分别对进口半钢胎与全钢胎加征“232关税”与“对等关税”。美国关税下25年Q2-Q3头部轮胎企业海外工厂利润均受到不同程度影响，但凭借性价比优势，中国轮胎在美销售仍具备一定韧性，多数头部企业顶住压力实现了产销的稳步增长。我们认为伴随欧盟双反的临近，轮胎海外产能稀缺性将逐步增强，产能短缺下中国轮胎除顺势实现欧销订单的提价，亦可减少美销订单的关税承担，缓解关税压力。因此短期看美国关税影响已相对有限并在逐步减弱；中长期而言全球同等加税下中国轮胎在美国性价比优势将较欧洲、日韩品牌更加凸显，中国轮胎在美市场份额有望进一步提升。

受前期原材料价格上涨影响，25H1中国轮胎企业盈利能力整体有所承压，25Q3亦环比改善有限；但自25年4月以来，轮胎主要原材料已进入下行通道。据百川盈孚与隆众资讯，截至11月7日，半钢/全钢轮胎原材料价格指数较24年平均分别下降19%/12%；欧盟双反影响下预计主要原材料仍将保持低位震荡。伴随成本端压力的释放，中国轮胎企业的盈利水平有望得到逐步修复；综合考虑前述欧盟双反影响，我们认为26年头部轮胎企业或迎布局良机。

农药：产业链补库及供给优化，部分品种景气有望回暖

国内农药需求有所放缓下，出口市场逐渐成为农药企业新的盈利增长点。据农业农村部，24年我国农药出口205万吨，同比+31%。据中国农药信息网，过去中国以出口农药原药为主，现在制剂占比正逐渐提高，2022年制剂出口额占比为42%，2023年制剂出口额占比首次达到50%。中国为农药出口大国，出口地主要为巴西、澳大利亚、美国、泰国等，24年出口占产量的比例高达90%，占比不断提高，出口为农药重要需求端。

虽2023-2024年农药产业链库存较高，行业整体处于消化库存周期，但据中农立华等，2025年以来南美需求较好以及国内供给端偏紧等因素，部分农药品种补库有所恢复，代表性产品如草甘膦、代森锰锌、百草枯等。我们认为农药产业链经过较长周期的去库存，2023-2024 年多数产品价格处于十年低位，2025 年以来伴随部分品种补库恢复，叠加供给端优化等因素，产业链景气或有所复苏，2026年产品景气亦有望延续。

新材料和新技术：政策引导及产业驱动助力行业转型升级

3D打印：消费级3D打印势如破竹，化学材料迎变革性机遇

受全球卫生事件后的供应链扰动及逆全球化背景影响，叠加中国3D打印设备头部企业的技术突破解决行业痛点、成本优化与社区搭建，具备准工业级精度、消费级价格的桌面3D打印设备正快速兴起。未来叠加打印技术升级、借助社区用户生成内容（UGC）的迅速扩大以及AI技术应用下模型设计壁垒的降低，将想象付诸实物的个人制造有望构建庞大的新消费业态。据创想三维IPO说明书，2024年全球消费级3D打印机保有量已达158万台；消费级3D打印行业市场规模合计已达41亿美元。2024-2029年，全球消费级3D打印机、3D打印耗材有望分别以33.6%、35.6%的复合增速增长至88、44亿美元的市场规模。

在消费级3D打印领域，近年来FDM（熔融沉积成型）技术凭借其操作便捷性、安全性与成本优势逐步占据主导地位。耗材的多样性为满足用户需求个性化提供了关键基础，目前主流市场以PLA（聚乳酸，易用环保）、ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯聚合物，高强耐热）和PETG（聚对苯二甲酸乙二醇酯-1,4-环己烷二甲醇酯，韧性抗冲）为核心选项；同时，针对特定功能需求，TPU（聚氨酯弹性体，柔性弹性体）可应对柔性部件制造，PC（聚碳酸酯，超高强耐热）与PA（尼龙，耐磨自润滑）等工程塑料则适用于机械承重或极端环境场景，此外通过短切碳纤维或玻纤复合，对PLA/PETG/ABS/ASA/PA甚至PPS性能进一步优化。这种分层化材料体系有效支撑了从日常创意到专业制造的广泛应用需求。

我们认为伴随3D打印的快速渗透与发展，耗材空间有望快速增长。关注PLA相关产业链企业，同时PETG、TPU、尼龙、PPS等品类亦将持续发展。

合成生物：产业和政策引领下未来空间广阔，关注氨基酸领域

合成生物技术以细胞代谢/酶催化替代传统化工过程，提供了化合物合成的新路径，集中解决了物质合成的三个重要问题：（1）生产过程利于碳中和，通过微生物/酶催化以CO2、生物质、工业副产物等为底物，减少化石燃料使用，具备显著的环保和循环经济等优势；（2）降低生产成本，生物发酵/酶催化的反应环境，通常温度、压力等条件更加温和，有助于节能降耗；（3）实现特殊结构和功能化合物的从头合成，依托微生物代谢途径，有望获得传统化工过程难以合成的产物，且可通过遗传、代谢等途径的分析、计算和重新设计，预测、编码以及重头合成指导新物质生产的全新DNA，实现新物质、新基因的创造。

据IEA Bioenergy，利用生物基化学品来替代传统石油化工品，二氧化碳减排效果良好，在监测的乙酸、丙烯酸、己内酰胺等13种物质中，每吨生物基化学品可减少1.2-5.2t的CO2排放，其中生物基己内酰胺单吨二氧化碳减排量可达到5.2t。据经合组织（OECD）预计，全球有超过4 亿美元的化工过程相关产品，在碳中和背景下，预计至2030年将至少有 20%的石化产品可由生物基产品替代，而2019年替代率不到5%，未来发展空间较大。

参考华泰石油与化工团队2024 年5月21日发布的研发《氨基酸：助益粮食安全,借力合成生物》，我们认为，目前合成生物技术在基因编辑和代谢路径调控、工业化放大、产物分离等方面技术发展仍处于相对早期，而多数产品应用于下游领域时，通常要求产品纯度较高，但氨基酸和农药等产品相对特殊，由于下游系养殖和农业等领域，下游对发酵副产物的要求往往不如工业化工品苛刻，例如氨基酸中含有的菌体蛋白和淀粉等杂质亦可被动物吸收，因此阶段性而言，在合成生物技术发展早期，氨基酸、农药等对分离等技术要求相对更低的板块成为合成生物领域更早孕育出工业化产品的领域。

氨基酸在饲料中添加能更好地发挥饲料功效，可提升养殖效率，同时具备节约蛋白资源、提升氮利用效率和环保等功能，目前全球用量较大的品类主要包括赖氨酸、苏氨酸、蛋氨酸和缬氨酸等品种。更为关键的是，部分氨基酸是动物生长过程中的必需氨基酸，但不能由动物体自身合成（也称为限制性氨基酸），必须依靠饲料添加的方式提供动物生长所需的营养，例如仔猪生长过程的第1-5类限制性氨基酸分别为赖氨酸、蛋氨酸、苏氨酸、色氨酸、缬氨酸。

同时，对于缬氨酸、色氨酸、精氨酸和异亮氨酸等一些小品种的氨基酸，由于传统化工法或者酶法等生产工艺成本高企，导致产品价格较高，限制了其作为饲料氨基酸配方的使用，导致目前产品市场规模显著低于赖氨酸、苏氨酸和蛋氨酸等成本和价格较低的品种。合成生物技术为降低氨基酸的生产成本和价格提供了新思路，若行业企业通过合成生物技术实现产品更低成本的生产，未来有望驱动缬氨酸、色氨酸、精氨酸和异亮氨酸等小品种氨基酸需求的快速扩张，进而打开市场增长的天花板。

绿氢/绿醇：未来空间广阔，国内布局持续加大

据IEA，2021年全球氢能需求超过9400万吨，主要用于炼油与工业等传统需求，新兴应用领域需求贡献较小。分区域来看，中国2021年氢能消费量2800万吨，约占全球30%，是全球最大的氢气消费国。据IEA，考虑各国政府针对具体行业规划场景下，预计全球2030年氢气需求将提升至1.15亿吨，大部分需求增量来自于传统应用。目前化石能源制氢仍是氢气主要来源方式，但在此场景下将无法满足各国达到承诺的碳减排目标，因此绿色制氢方式应运而生。据IEA，电解水制氢和搭配CCUS的化石能源制氢未来有望迎来增长，其中欧洲、澳大利亚、拉丁美洲将贡献大部分电解水制氢的增量，而欧洲、美国、加拿大将贡献大部分搭配CCUS的化石能源制氢增量。

氢气下游大部分应用于化工生产，以炼化、合成氨以及甲醇为主。氢能源作为一种新型能源，具有来源多样、清洁低碳、灵活高效的特点，下游应用可以渗透到传统能源的各个方面，包括交通运输、工业燃料、发电等。据IEA，2022年全球氢需求9500万吨，炼化/合成氨/甲醇/ DRI分别占比43.2%/33.5%/16.7%/5.6%。国内氢气消费结构与全球有所不同，2021年我国氢气下游结构中合成氨/甲醇/炼厂用氢/焦炭和兰炭尾气综合利用分别占比32%/29%/12%/11%，合成氨及甲醇为我国主要氢气下游。

绿氢在炼化、合成氨制备以及甲醇制备方面都有应用场景。传统炼化的氢来源以重整装置以及化石燃料制氢为主，用绿氢部分或全部替代传统炼厂化石燃料制备的灰氢，降低炼化企业综合能耗中燃料占比；制备合成氨、甲醇方面，使用绿氢可以减少大量的二氧化碳排放。对于绿氢的远期规模，参考华泰研究于 24 年 4月9日发布的研报《绿氢：化工重要血液，未来空间广阔》中的测算，我们预计2025/2030/2035年全球炼化中绿氢规模分别为88/264/705万吨，合成氨中绿氢规模分别为161/321/1253万吨，甲醇中绿氢规模分别为0/14/58万吨。我们预计2025/2030/2035年中国炼化中绿氢规模分别为15/45/120万吨，合成氨中绿氢规模分别为47/94/365万吨，甲醇中绿氢规模分别为0/9/35万吨。

甲醇是有机化工基本原料和优质燃料，据百川盈孚等，24年我国甲醇表观消费量达到9251万吨，下游消费结构中，MTO占比50.5%，其余包括甲醇燃料、甲醛、醋酸、MTBE等。国际海事组织（IMO）在25年批准的“IMO净零框架规则”草案，标志着全球航运业即将迎来强制性温室气体排放限制。绿色甲醇作为一种清洁燃料，全生命周期可实现高达90%的二氧化碳减排，未来需求有望受益于航运业的绿色变革。据华经产业研究院，24H1我国电制甲醇为绿色甲醇制备的主要路线，占比达66%。

航运零碳目标为绿醇的重要需求增长引擎，据DNV（挪威船级社），截至25年8月，全球在运低碳动力船舶有2851艘，仅占2.3%，全球新船订单中使用替代燃料的船舶比例显著提升，船只数量占26%，其中甲醇占比达22%。据IMO目标，据《国际海事组织净零框架概述》测算，2030年绿色甲醇需求有望达2200万吨。供给方面，据MI（全球甲醇行业协会），截至25年8月，全球绿醇总产能达5190万吨，中国在全球项目储备中占比55%，欧洲占26%，北美占11%。从区域进展来看，中国项目推进速度最快，多数项目预计于2026-2028年投产，欧洲项目投产预计在2028-2030年，美国项目多于2029年后落地。

自23年来，国内绿氢、绿醇项目陆续或将要投建的节奏加快。根据各地政府官网和环评报告书等，据不完全统计，2023/2024/2025/2026年及之后的我国规划建设绿氢产能分别为4/19/6/14万吨，绿氨产能分别为0/104/51/275万吨，绿色甲醇产能分别为20/125/190/582万吨，绿氢、绿色甲醇等项目合计投资额分别为48/1235/704/3794亿元。国内以中国石化、宝丰能源等企业为代表的项目正陆续投资建设，未来产能仍将持续扩大。

新疆化工机遇：看好油气开采、煤化工、生物发酵等领域投资机会

新疆的三大化石能源资源在产量和储量上均位居全国前列，其中油气当量产量稳居第一，煤炭产量持续增长。得益于塔里木盆地蕴藏的丰富油气资源、国家政策的大力支持以及钻探技术突破，近年来新疆石油天然气持续增储上产，成为国家能源安全的战略保障基地。据国家统计局，2024年新疆原油产量同比+0.8%至3296万吨，天然气产量同比+1.3%至423亿立方米。据Rystad Energy，近三年新疆石油液体资本开支均维持在57亿美元以上，天然气资本开支近三年复合增长率高达28%，且25年预计仍将同比增长83%至19.8亿美元，为新疆地区油气产量持续增长提供有力支撑。

新疆原料煤和工业用电成本优势显著，利好煤制甲醇、BDO、煤制尿素等产业。煤制甲醇下游主要用于聚烯烃，受益于新疆塑料消费量提升空间较大，据隆众资讯等数据，25/26年新疆煤制甲醇产能预计达到587万吨，同比增长21%。新疆是国内BDO的重要产地，依托电石、电力成本优势，BDO产能由2017年67万吨增至2024年114万吨（CAGR为7.9%），未来伴随疆内聚氨酯产能和锂电需求持续增长，有望支撑BDO产销延续上行。尿素方面，伴随新疆玉米、小麦产量持续增长，带动疆内尿素需求量增加。据百川盈孚，24年新疆尿素产能为802万吨，较2018年CAGR为3%，产量占全国比例自2021年以来保持11%水平，我们认为新疆尿素产销将受益于疆内持续扩大的农业规模而保持稳定增长。

新疆农业规模扩大及农作物单产提升，疆内生物发酵行业成本优势较好。得益于新疆地区土地及日照等丰富资源，2010年以来玉米单产持续上升，2019年以来长期位居全国首位，为新疆生物发酵产业降本增效，扩大产品市场应用前景构建扎实的基础，叠加煤炭、电力等方面亦具备成本优势，使得新疆地区的氨基酸、生物基材料等生物发酵企业具备显著的地域优势。

煤制气成为煤化工重点发展方向，多个煤制气项目即将落地新疆。据Bloomberg等相关行业数据，2024年我国天然气消费量约为4160亿方，较2014年CAGR达9.0%，预计2030年将达到5500亿方，较24年CAGR接近4.8%。在我国“富煤少油少气”的能源格局下，煤制天然气在维护国家能源安全方面具有重大意义。新项目方面，截止25年11月，已有国能集团（央企）、天池能源（民企）、新疆新业（新疆国企）等3家企业共60亿方/年煤制气项目获得生态环境部审批，均位于新疆地区；复工项目方面，新疆庆华、辽宁大唐阜新等2家企业共80亿方/年煤制气项目已于近期复工。煤制天然气的经济性对煤价较为敏感，新疆凭借充足的煤产量以及较低的煤价，在煤制气方面拥有先发优势。

风险提示

原油价格大幅波动：

俄乌冲突、巴以冲突等是国际油气价格大幅波动的重要影响因素，若未来地缘紧张局势延续或发生较大变化，将对全球能源的供应及能源价格造成较大影响。而油价作为大宗化学品定价的锚定，其价格波动将影响化工品价格。

化工品需求不及预期：

高油气价格、高通胀及美联储加息等影响下，化工品终端需求承压，若未来全球化工品的需求改善较少，化工品价格和行业企业的盈利水平均将受到影响。

新增产能释放造成行业竞争加剧：

2022年以来化工行业固定资产投资虽有放缓但同比仍在增长，若未来需求端持续低迷或复苏阶段需求改善不及预期，行业竞争格局或因新产能的增加有所变化，行业企业盈利水平亦或难有显著改善。

新技术及新材料应用进展不及预期：

化工新材料和精细化工品技术壁垒较高、且部分属于国产替代率较低的品种，若未来行业企业投资进度放缓、新技术突破较慢，或者出现新的替代技术导致现有技术遭到淘汰，将对相关企业的盈利造成不利影响。