数据点评 | 宏观经济延续降温，关注开年政策布局

来源：市场投研资讯

（来源：鑫元基金）

【核心观点】10月经济数据总体偏弱，显示当前基本面压力仍然较大。消费端，多重因素扰动下，10月社会消费品零售总额同比增速小幅回落。投资端，受设备更新红利退坡、反内卷政策持续、政府债券发行节奏放缓、地产景气度下行等多因素共同扰动，10月单月固定资产投资同比增速延续下行，三大投资均有不同程度回落。生产端，受外需走弱、内需不振、短期供给扰动及政策调控等多重因素扰动，10月工业生产明显走弱。就业端，10月城镇调查失业率下行0.1%至5.1%。金融市场方面，经济数据有利于稳定债市情绪，但当前债市扰动因素较为复杂，经济指标对市场影响有限，短期收益率下行空间或仍较为有限；权益市场长期来看仍可维持多头思维，但临近年末市场止盈情绪升温，短期指数进一步上攻难度较大。

表1：10月宏观经济数据一览

（数据来源：Wind，鑫元基金）

【消费】多重因素扰动下10月社会消费品零售总额同比增速小幅回落。10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，增速较前月小幅下行0.1Pct；环比季调0.16%，录得近十年以来的次低值（仅高于2022年10月），显示当前居民消费仍显乏力。10月服务业生产指数当月同比受去年同期高基数影响环比下行1PCT至4.6%，剔除基数影响，服务业产需基本维持稳定。区分具体商品来看，受贵金属价格大幅上涨的提振，10月金银珠宝类商品零售额显著增长，同比增速录得37.6%，较前值（9.7%）上行27.9个百分点；受“反内卷”政策以及消费品补贴退坡影响，汽车、家电以及家具零售额同比增速显著回落，同比分别录得-6.6%、-14.6%和9.6%，较前值分别回落8.2个百分点、17.9个百分点和6.6个百分点；受双十一需求前置影响，手机、文化办公、纺织服装等商品零售额同比增速有所回升。往后看，在补贴力度逐渐退坡以及补贴政策对需求端透支的影响下，传统商品消费需求未来仍面临一定挑战。但当前社零水平已处于较低位置，叠加服务产需均有一定韧性，后续或对社零读数带来支撑，预期未来社零或将低位企稳。

图1：各类商品零售额同比增速（%）

（数据来源：Wind，鑫元基金）

【生产】外需走弱、内需不振、短期供给扰动及政策调控等多重因素叠加，10月工业生产明显走弱。10月工业增加值同比增长4.9%，较前值下行1.6%；季调环比0.17%，显著低于季节性水平。10月工业生产走弱主要原因如下：第一，10月出口增速明显下滑，拖累制造业生产；第二，国内消费及投资动能不足，内需乏力制约生产表现；第三，今年10月工作日较去年同期偏少，从绝对水平上对工业增加值同比读数带来扰动；第四，“反内卷”政策推进对部分行业生产形成约束。具体来看，采矿业同比增长4.5%，较前值回落1.9%；制造业同比增长4.9%，较前值回落2.4%；公用事业同比增长5.4%，较前值回升4.8%。分行业来看，多数行业工业增加值同比增速均较前值回落，其中石油和天然气开采业、有色金属冶炼及压延加工业、专用设备制造业、食品制造业、医药制造业同比增速回落最为明显。往后看，在需求乏力叠加反内卷政策持续推进的背景下，工业生产或仍将较为乏力。

图2：各子行业工业增加值同比增速（%）

（数据来源：Wind，鑫元基金）

【投资】受设备更新红利退坡、反内卷政策持续、政府债券发行节奏放缓、地产景气度下行等多因素共同扰动，10月单月固定资产投资同比增速延续下行态势，三大投资增速均有不同程度回落（见表2）。

表2：固定资产投资整体情况（%）

（数据来源：Wind，鑫元基金）

制造业投资方面，经测算当月同比-6.7%，较前值回落4.8个百分点，增速连续7个月回落，且同比连续4个月为负。设备更新政策红利退坡，反内卷扰动持续，叠加下游需求改善乏力，年内制造业投资或继续低位徘徊。

图3：制造业投资分行业当月同比增速（%）

（数据来源：Wind，鑫元基金）

地产投资方面，10月房地产投资降幅23.2%，跌幅较前值继续扩大，房地产投资单月降幅再创新低。10月商品房销售面积单月同比从9月的-11.9%降至-19.6%，商品房销售金额单月同比从9月的-12.4%降至-25.1%，10月新房销售加速回落，二手房销售也相对低迷，二手房挂牌价走弱，房地产市场下行压力加大。数据显示当前房地产市场景气度仍在回落，关注后续政策出台的可能。

表3：房地产相关数据（%）

（数据来源：Wind，鑫元基金）

基建投资方面，受政府债券发行节奏放缓、地方化债步伐加快，以及财政资金投向变化，10月基建投资增速延续下行。一方面，政府债券发行节奏放缓、地方化债步伐加快，使得地方财政压力加大，基建项目资金到位不及时。另一方面，财政支出更多“投资于人”，社会保障及福利支出对基建支出形成挤占。多因素共同作用下基建投资延续下行。往后看，年内基建投资或仍低位运行，但明年为“十五五”开局之年，政策对于稳增长的诉求较高，政府债券发行和重大项目投资或支撑基建投资企稳回升。

【就业】10月城镇调查失业率5.1%，较前月回落0.1%，就业市场温和改善。

【市场影响】总的来看，10月经济数据显示当前国内基本面总体偏弱，居民消费持续放缓，投资动能延续下行，工业生产受内需乏力以及反内卷政策的扰动波动较大。今年GDP保“5%”问题不大，且出于为明年，也就是“十五五”第一年储备政策的考虑，今年年内宏观政策实施力度或较为保守，基本面缺乏政策支撑短期大概率延续偏弱态势。“十五五”是实现2035年远景目标承上启下的关键时期，而明年又是“十五五”的开局之年，经济增长目标和赤字水平大概率仍维持较高水平，明年年初可能看到宏观经济的短期企稳回升。

经济数据有利于稳定债市情绪，进一步降低债市调整风险，但尽管数据偏弱，收益率下行空间目前来看仍然较为有限。债市当前面临多重因素的共同扰动，宏观经济数据（消费、投资、信贷等）以及央行货币政策对债市仍然较为呵护，但债市微观结构较前期已有明显变化。商业银行受长债供给放量和负债端稳定性下降的影响，对债券、尤其是长债配置情绪谨慎，保险对长债的配置需求10月已经转负，基金产品对债券的配置需求有所修复但仍然面临监管环境以及收益率偏低等因素的影响。短期来看，债市或仍维持窄幅震荡，后续市场走势需视基本面改善情况以及宏观政策演变情况综合研判。

长期来看，权益市场在政策呵护、业绩改善、流动性充裕的大背景下仍有进一步上涨空间。短期来看，临近年末，市场止盈需求升温，且外盘动荡加剧，A股继续上攻难度较大。但从长期来看，A股政策呵护态度明确，业绩改善预期升温，且在存款搬家大背景下市场流动性预期延续充裕，A股明年或仍有进一步上涨空间。

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