5家医药上市公司拆分，造富还是另有隐情？

文｜《投资者网》蔡俊

医药板块上市公司，又掀拆分上市浪潮。

截至目前，拆分潮涉及的上市公司有四环医药、同仁堂、复星医药、康哲药业、东诚药业。从各家运作的路径看，覆盖"A拆H"、"H拆H"等两条，核心逻辑是行业竞争的升级。

但需要指出，此轮再度掀起的拆分潮，背后也浮现出各家上市公司现金紧张、债务承压、主营业务触及"天花板"等深层次原因，与2020年前后诉求多元化扩张的那次拆分潮有本质区别。

闯关成功的两面样本

最先闯关成功的四环医药，拆分路径颇为曲折，概括起来是"先A后H、三度闯关"。

2022年，四环医药子公司轩竹生物向科创板递交招股书。该企业为创新药平台，聚焦肿瘤、消化、NASH等三大领域，2023年到2025年一季度收入分别为2.9万、3009万、256万元，未实现盈利。次年，上市委会议对其IPO"暂缓审议"。

2024年，轩竹生物主动撤回上市申请，并转向港交所递表。今年9月，该企业通过聆讯。最终，轩竹生物以11.6港元/股挂牌港交所，募资净额约7.01亿港元。

迂回的上市路径，本质是创新药周期下的监管收紧。轩竹生物首次闯关IPO时，交易所两轮问询直指"技术优势在哪儿、未来卖给谁、峰值渗透率怎么算"等问题。

之所以急于碾转两地上市，核心逻辑或是四环医药重压下的一次"求生"。2021年到2023年，该企业净利润由盈转亏，现金流不足以同时支撑开发仿制药、医美、创新药等三大业务。因此，拆分成功既减轻母公司研发投入压力，还释放创新药的估值。

相比之下，同样拆分成功的同仁堂，与四环医药有共同点也有差异处。

两家企业的共性，在于母公司自身增长陷入瓶颈，且主营业务前景不确定。2024年，同仁堂的归母净利润出现近五年来首次降速，今年的业绩降幅更明显，核心产品安宫牛黄丸无法有效支撑增长。

在此基础上，同仁堂加速推进医养子公司的IPO。今年9月，同仁堂医养通过港交所聆讯，成为同仁堂系第四家上市公司。

但不同在于，同仁堂医养的资产质地更优。2024年，该子公司经调净利润6173万元，旗下12家自营医院产生稳定现金流，属于"成熟型现金牛"。换言之，同仁堂把"会赚钱"的资产再上市，四环医药把"还烧钱"的资产推上市，正好构成医药板块拆分的两面样本。

平衡内部资源+借机转型

还在筹划或者闯关中的拆分上市，目的地明确选择港股，运作路径上更加直接。

今年10月，复星医药宣布启动拆分复星安特金赴港上市。该子公司主营人用疫苗，现有四款疫苗获批上市。2024年和今年上半年，其营收分别为9742万元、1.53亿元，净亏损各自为1.23亿元、5845万元。

其实，复星医药内部有过一轮大调整。今年6月，该企业董事会换届，背景是复星系整体的债务承压。市场猜测，公司战略重心从追求规模转向注重利润和现金流。虽然复星安特金的资产优质，但仍未盈利的现实或迫使公司将其独立融资，以摆脱对母公司的投入依赖。

围绕拆分上市，每家企业因规模不同造成核心逻辑不同。复星医药是平衡内部资源，更多中小企业是借机转型。

今年8月，东诚药业公告拆分蓝纳成赴港上市。该子公司主营核药，早前融资有对赌条款，约定2026年6月30日前完成IPO。对母公司而言，拆分有两层意义。其一，母公司主业原料药进入发展天花板；其二，母公司深耕赛道十年，需要拆分加速转型。

同样，今年4月，康哲药业宣布以"实物分派+介绍上市"的特殊方式，拆分德镁医药赴港上市。该子公司主营皮肤健康业务，此轮资本运作可借机构建大健康生态。

需要指出，康哲药业拆分时会按现有股东持股比例，将所持全部股份无偿实物分派给股东，不涉及新股发行，相当于股东额外获得一笔股票股息。这种鲜见的模式，本质是驱动存量股份上市流通，省去路演定价快速完成资产证券化。但同时，德镁医药上市初期无法通过IPO获得资金注入。

两轮拆分潮的区别

回溯上轮拆分潮，始于2020年前后。2019年，A股市场的拆分上市政策破冰，一时间众多上市公司启动相关计划。但伴随监管收紧，据不完全统计，有15家企业终止拆分。核心原因，就是缺乏真实的业务协同与成长逻辑。

因此，市场也在担心本轮拆分潮是否将重演上轮的一地鸡毛，但对比两轮情况，本轮的驱动因素选择标准和市场逻辑上均有本质性差异。简言之，行业从盲目跟风进入战略驱动的成熟阶段。

其一，本轮拆分潮是行业的内生需求。随着医保控费常态化、创新药研发成本高企，企业必须通过业务重组提升效率，拆分成为应对变革的主动战略选择。

其二，本轮拆分潮是对优质资产的筛选。不同于上轮部分企业将发展前景不明的业务"甩包袱"，复星医药、同仁堂、东诚药业等拆分资产均较优质，甚至部分实现盈利。

其三，本轮拆分潮是各家企业的一次专业化聚焦，与上轮多元化扩张迥异。复星医药这样的大集团，通过拆分实现"主业归核+赛道深耕"；四环医药则构建仿制药与医美双轮驱动，形成"集团平台+细分龙头"；康哲药业与东诚药业借机完成产业转型。

归根结底，本轮的拆分潮的核心逻辑是行业竞争的升级。伴随客观环境的复杂变化，既往"大而全"模式逐渐失效，"专而精"成为细分赛道突围的关键。尤其大部分上市公司资金承压的阶段，拆分上市承载的意义更多。