地方国资“保壳式卖壳”样本：*ST宝鹰“组合拳式”交易力求多方共赢

倘若地方国资入主后，上市公司经营状况不及预期，如何破局最明智？珠海国资以及旗下*ST宝鹰试图给出答案。

继国资控股股东筹划出让控股权之后，*ST宝鹰开启剥离投资性房地产的新动作。11月15日，公司公告，拟将名下持有位于深圳市龙华区福前路成霖工业区的投资性房地产（包含地上建筑物及整宗土地使用权）出售给控股股东珠海大横琴集团之全资孙公司大横琴电子。公司拟与大横琴电子签署《资产收购协议》，本次交易价格为8687.25万元。本次交易构成关联交易，但不构成重大资产重组。

从商业逻辑考量，这次出售资产动作，明显指向“回血”和“减负”。*ST宝鹰在公告中表示，本次出售资产事项符合公司发展战略，有利于进一步提高公司资产使用效率，优化资产结构，不会影响公司的正常经营。同时，交易预计将对公司财务状况和经营成果产生积极影响，预计公司出售该资产需缴纳土地增值税及其他税金约4500万元，故预计将影响公司当期损益约4200万元。

这波资产剥离，是*ST宝鹰控股权变更计划中的又一关键落子。

上月底，*ST宝鹰披露详式权益变动报告书，控股股东大横琴集团通过协议转让、表决权放弃、不谋控承诺、上市公司通过定向发行股份，这一套组合交易后，世通纽投资占*ST宝鹰总股本25.74%，取代大横琴集团成为上市公司控股股东，傅晓庆与傅相德姐弟俩取代珠海市国资委成为上市公司共同实际控制人。这意味着，地方国资将*ST宝鹰控制权“交棒”给民资。

世通纽此次收购的总对价超过11亿元，是一笔不小的投资规模。傅氏家族控制的企业在文旅商业领域具有较强的实力，有望为跨界并购提供了资金支持和管理经验。

近年来，A股市场陆续出现一些地方国资收购后，上市公司运营状况不佳的案例。在资本市场新陈代谢进阶的大背景下，一些被并购的公司“灯火下阁楼”，包括东方网力、人人乐等公司均已退市；也有一些公司通过多元资本运作“久旱逢甘霖”，珠海国资对于*ST宝鹰的控股权转让，可以视为典型保壳样本。

*ST宝鹰原名宝鹰股份，2013年通过借壳成霖股份实现上市，主营建筑装修。2020年，珠海国资推行“大国资战略”，拿下宝鹰股份、建艺集团、维业股份等上市公司控股权，以期打造服务珠海城市建设的产业矩阵。

不过，珠海国资入主的5年时间里，*ST宝鹰每年净利润均为亏损。截至2024年末，公司净资产首次转为负值，资产负债率超过100%。

*ST宝鹰的经营危机，既有地产行业整体承压的中观原因，也有受到特定客户拖累的微观原因。尤其是随着2021年恒大债务危机的爆发，公司大量应收账款难以收回，资产减值损失大幅增加。

其间，*ST宝鹰曾经历过一次地方国资内部的控股权变更。2020年1月，宝鹰股份完成混合所有制改革，控股股东变更为珠海航空城集团，实际控制人变更为珠海市国资委。2023年3月，控股股东再次变更为珠海大横琴集团，但没能实现公司经营状况的反转。此后，公司管理层出现动荡，进一步影响经营稳定性。

在本次筹划易主之前，*ST宝鹰也曾期望通过战略转型自救，比如，面对传统建筑装饰业务的困境，尝试向新能源等领域转型。不过，受业务青黄不接影响，市场拓展力度不足。

经营承压，自救不力，今年公司被交易所实施退市风险警示。如何避免触碰退市红线，成为摆在上市公司和珠海国资面前的新课题。

对于此次地方国资“出控”运作，市场称之为“保壳式卖壳”。诸多细节表明，珠海国资并非一卖了之，而是希望通过独特的交易设计，既能达到守住国资保值的底线，又能给交易对方足够的动力和约束机制，实现增值的更优目标。

从交易方案设计来看，协议转让5.01%+有期限的表决权放弃+有期限的不谋求控制权承诺+定向发行股份，共同构成了交易“组合拳”，每项设计背后都有深意。

以协议转让为例，传统的控制权转让通常是控股股东直接退出，但大横琴集团并未完全退出，而是通过放弃表决权的方式实现退而不休。交易完成后，大横琴集团仍为第二大股东。这种设计既满足了新控股股东获得控制权的需求，又为国资保留了未来通过市值管理实现投资收益的可能性。

投资增值可能性的根基，在于业务转型。新入主方对*ST宝鹰的产业整合计划是实现公司从传统建筑装饰向光电半导体的产业转型，由“光电+硅基”双轮驱动。

根据披露，世通纽的产业布局将围绕两个方向展开：一是光耦合器相关业务，二是硅基相关业务。光耦合器业务将作为转型的突破口，公司计划投资设立安沃斯科技（珠海）有限公司，建设高端光耦合器生产线。硅基业务则作为未来的发展重点，可能涉及硅基半导体材料、器件等领域。这意味着*ST宝鹰迎来全新的估值逻辑。

业绩承诺成为新实控人的“保壳军令状”。按照承诺，上市公司未来三年要实现光耦合器、硅基业务净利润4亿元。

通过巧妙设计，力求多方共赢。对上市公司而言，获得数亿元资金支持和新的发展机遇；对新控股股东而言，以相对合理的价格获得了一个上市公司平台；对原控股股东而言，实现了风险的有效释放并保留了未来收益的可能；对中小股东而言，公司摆脱退市风险并迎来转型机遇。

诚然，*ST宝鹰的本次运作刚刚起步，未来还要迈过多道坎，包括各项监管批准、股权转让过户登记和定向增发发行，以及未来的业务重组和管理整合等。业内预计，整个过程将在2026年完成。

*ST宝鹰这次资本运作，在上市公司保壳、自救、化债案例中具有典型性。一方面，它展现了国资控股股东在企业陷入困境时的"保壳式卖壳"策略；另一方面，它体现了民营企业通过跨界并购实现产业转型的创新模式。业内认为，随着这一方案的落地和推进，有望为上市公司的危机化解提供一个可复制的样本。