周观：何时是窄幅波动下债市的合适布局时机？（2025年第44期）

来源：市场资讯

（来源：李勇宏观债券研究）

11月以来，债市再度窄幅波动，何时是合适的布局时机？

本周（2025.11.10-2025.11.14），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8060%下行0.1bp至1.8050%。

周度复盘：周一（11.10），早盘受10月通胀数据回升影响，利率有所上行。随即股市开盘后盘整，尤其是前期涨幅较大的科技板块，带动市场风险偏好回落，利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.1bp。周二（11.11），受股市继续回调影响，债市多头情绪占优，利率略有下行，但并未摆脱震荡走势。午后受明年30年期特别国债活跃券不再续发预期影响，利率迅速上行。尾盘三季度货政执行报告公布，货币政策基调偏暖，利率略有下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.1bp。周三（11.12），债市缺乏明显主线，日内仍围绕股市上下波动，全天10年期国债活跃券收益率下行0.3bp。周四（11.13），股市出现修复，上证指数再创10年新高，利率上行。尾盘10月金融数据公布较弱，但货政执行报告已暗含预告，因此市场对此定价不多，全天10年期国债活跃券收益率上行0.15bp。周五（11.14），10月经济数据公布，虽然较为弱势，但属于边际转弱，但完成全年目标问题不大的状况下，市场对此反应较弱，全天10年期国债活跃券收益率上行0.25bp。

周度思考：本周债券市场对公布的10月金融数据和经济数据反应钝化，仍然没有摆脱窄幅震荡格局。我们认为有两方面原因制约利率突破箱体震荡区间：第一，尽管金融数据和经济数据显示基本面边际走弱，但市场已经有所预期，去年四季度利率的急速下行已经将此悲观情形计入，目前进入对于超预期转好数据更为敏感的阶段。而在“反内卷”政策的推动下，虽然物价数据未形成趋势性转强，但有上行迹象，这制约了利率下行空间。第二，货币政策执行报告确认宽松态度，近期买断式逆回购超量续作和央行买入国债操作恢复更是从实操层面上展现了央行对于流动性的呵护态度。但市场预期的降息，我们认为在明年一季度落地的概率更大，以打造十五五的良好开局，这也令利率下行缺少催化。综上所述，我们维持此前10年期国债活跃券收益率至年末维持1.75%-1.85%区间的判断，等明年一季度可博弈降息，或出现更好的布局时机。在此之前年内仍有基金赎回费率新规落地的可能性，若出现在12月初，从而令利率出现脉冲式上行，也将是较好的介入时机，与12月底银行和保险的年末抢配行情形成合力。

美国2025年10月NFIB中小企业乐观程度指数、当周首次申请失业救济人数预期值、10月政府预算预期值等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？

本周（1110－1114）海外方面中日关系“突”生变数，我们将其作为上周观点中所述“在釜山对话后美方战略性强调G2（中方仍倾向多极世界观）或在未来1－2年深刻重塑全球地缘政治格局”的演化路径之一来认知，日本最西端岛屿—与那国岛—距离中国台湾省宜兰县仅约100km，自16年以来该岛的监视兼防御职能被持续强化，我们认为日方看似鲁莽的言行其本质是凸现对日美安保协议在未来可持续性的深度焦虑，具有一定必然性。同时美股受联储鹰派相关言论、及美最高法院针对基于IEEPA广泛关税的合法性或早于今年底迟于明年初做出不利于美政府裁决等因素影响，波动有所放大，整体符合我们前期关于四季度“外围确定性边际减弱”的判断。

我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

（1）美国10月NFIB中小企业乐观程度指数98.2%，低于市场预期。11月11日发布的数据显示，美国小企业乐观指数在2025年10月下降至98.2，为六个月来的最低水平，而9月为98.8，预期为98.3。NFIB首席经济学家比尔·邓克尔伯格表示：“小企业主的乐观情绪略有下降，因为业主报告销售额下降和利润减少。此外，许多公司仍在应对劳动力短缺，希望招聘人员，但难以做到，劳动力质量是主要问题。”与此同时，32%的所有业主报告了他们无法填补的职位空缺，与上个月持平。27%的小企业主将劳动力质量列为他们最重要的问题，比9月上升了9个百分点。净负13%的所有业主报告过去三个月内名义销售额增加，比9月下降了6个百分点。实际和计划价格上涨均较上个月有所下降，而期望业务状况更好的业主净百分比下降了3个百分点，为净20%。

（2） 美国11月8日当周首次申请失业救济人数预期值为22.5万人。对劳工部数据的分析显示，截至11月8日当周，首次申请失业救济人数从前一周的22.8万降至约22.5万。由于美国政府停摆，劳工部自9月25日以来一直没有发布周度报告，但其提供多数州可供下载的数据。彭博新闻社使用劳工统计局预先发布的周度季节性因素数据，对这些原始数据进行了调整。如果纳入所有州的数据，这种方法得出的结果与官方的季节性调整数据非常接近。由于马萨诸塞州和维尔京群岛的最新周度数据缺失，彭博新闻社采用了前四周的平均值作为替代。计算得出，截至11月1日当周，持续申领失业救济人数从196万人降至194万人。

（3）12月降息概率下降，美债收益率集体上行。美国总统特朗普于当地时间11月12日晚签署联邦政府临时拨款法案，本轮创纪录的美国联邦政府“停摆”暂时宣告落幕。由于担忧政府“停摆”造成的数据缺失将令美联储决策面临困局，投资者减少了对12月降息的押注，美国国债收益率于11月13日普遍上涨2-4个基点。截至13日尾盘，10年期美债收益率上涨4个基点，报4.12%；2年期美债收益率涨2个基点，报3.59%。美联储官员们普遍表现出对数据依赖的审慎立场。旧金山联邦储备银行行长玛丽·戴利13日说，“尚未就12月的利率决策做出最终决定”，并强调“现在断言12月一定会降息或不会降息还为时过早”。她主张“等到掌握了足够多的信息再决定利率是有好处的”。明尼阿波利斯联邦储备银行行长尼尔·卡什卡利也对12月货币政策会议的行动方向持观望态度。他表示，在即将到来的12月利率决议中，“我可以根据数据走向提出降息的理由，也可以提出维持不变的理由，我们得拭目以待。”卡什卡利曾在9月会议后预测2025年还将有两次降息，理由是彼时观察到经济出现更明显的放缓迹象。然而，最新表态显示其观点已有所调整。他解释称：“有很多关于低收入借款人陷入困境的报道，所以看起来劳动力市场中确实存在一些脆弱领域。”截至11月15日，Fedwatch预期2025年12月降息25bp的概率降至55.6%，上周为68.90%；2026年1月在2025年12月份降息的基础上再次降息的可能性降至48.6%，上周为54.70%。

风险提示：大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。

1.一周观点

Q1：11月以来，债市再度窄幅波动，何时是合适的布局时机？

本周（2025.11.10-2025.11.14），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8060%下行0.1bp至1.8050%。

周度复盘：周一（11.10），早盘受10月通胀数据回升影响，利率有所上行。随即股市开盘后盘整，尤其是前期涨幅较大的科技板块，带动市场风险偏好回落，利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.1bp。周二（11.11），受股市继续回调影响，债市多头情绪占优，利率略有下行，但并未摆脱震荡走势。午后受明年30年期特别国债活跃券不再续发预期影响，利率迅速上行。尾盘三季度货政执行报告公布，货币政策基调偏暖，利率略有下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.1bp。周三（11.12），债市缺乏明显主线，日内仍围绕股市上下波动，全天10年期国债活跃券收益率下行0.3bp。周四（11.13），股市出现修复，上证指数再创10年新高，利率上行。尾盘10月金融数据公布较弱，但货政执行报告已暗含预告，因此市场对此定价不多，全天10年期国债活跃券收益率上行0.15bp。周五（11.14），10月经济数据公布，虽然较为弱势，但属于边际转弱，但完成全年目标问题不大的状况下，市场对此反应较弱，全天10年期国债活跃券收益率上行0.25bp。

周度思考：本周债券市场对公布的10月金融数据和经济数据反应钝化，仍然没有摆脱窄幅震荡格局。我们认为有两方面原因制约利率突破箱体震荡区间：第一，尽管金融数据和经济数据显示基本面边际走弱，但市场已经有所预期，去年四季度利率的急速下行已经将此悲观情形计入，目前进入对于超预期转好数据更为敏感的阶段。而在“反内卷”政策的推动下，虽然物价数据未形成趋势性转强，但有上行迹象，这制约了利率下行空间。第二，货币政策执行报告确认宽松态度，近期买断式逆回购超量续作和央行买入国债操作恢复更是从实操层面上展现了央行对于流动性的呵护态度。但市场预期的降息，我们认为在明年一季度落地的概率更大，以打造十五五的良好开局，这也令利率下行缺少催化。

综上所述，我们维持此前10年期国债活跃券收益率至年末维持1.75%-1.85%区间的判断，等明年一季度可博弈降息，或出现更好的布局时机。在此之前年内仍有基金赎回费率新规落地的可能性，若出现在12月初，从而令利率出现脉冲式上行，也将是较好的介入时机，与12月底银行和保险的年末抢配行情形成合力。

Q2：美国2025年10月NFIB中小企业乐观程度指数、当周首次申请失业救济人数预期值、10月政府预算预期值等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？

本周（1110－1114）海外方面中日关系“突”生变数，我们将其作为上周观点中所述“在釜山对话后美方战略性强调G2（中方仍倾向多极世界观）或在未来1－2年深刻重塑全球地缘政治格局”的演化路径之一来认知，日本最西端岛屿—与那国岛—距离中国台湾省宜兰县仅约100km，自16年以来该岛的监视兼防御职能被持续强化，我们认为日方看似鲁莽的言行其本质是凸现对日美安保协议在未来可持续性的深度焦虑，具有一定必然性。同时美股受联储鹰派相关言论、及美最高法院针对基于IEEPA广泛关税的合法性或早于今年底迟于明年初做出不利于美政府裁决等因素影响，波动有所放大，整体符合我们前期关于四季度“外围确定性边际减弱”的判断。

我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

（1）美国10月NFIB中小企业乐观程度指数98.2%，低于市场预期。11月11日发布的数据显示，美国小企业乐观指数在2025年10月下降至98.2，为六个月来的最低水平，而9月为98.8，预期为98.3。NFIB首席经济学家比尔·邓克尔伯格表示：“小企业主的乐观情绪略有下降，因为业主报告销售额下降和利润减少。此外，许多公司仍在应对劳动力短缺，希望招聘人员，但难以做到，劳动力质量是主要问题。”与此同时，32%的所有业主报告了他们无法填补的职位空缺，与上个月持平。27%的小企业主将劳动力质量列为他们最重要的问题，比9月上升了9个百分点。净负13%的所有业主报告过去三个月内名义销售额增加，比9月下降了6个百分点。实际和计划价格上涨均较上个月有所下降，而期望业务状况更好的业主净百分比下降了3个百分点，为净20%。

（2）美国11月8日当周首次申请失业救济人数预期值为22.5万人。对劳工部数据的分析显示，截至11月8日当周，首次申请失业救济人数从前一周的22.8万降至约22.5万。由于美国政府停摆，劳工部自9月25日以来一直没有发布周度报告，但其提供多数州可供下载的数据。彭博新闻社使用劳工统计局预先发布的周度季节性因素数据，对这些原始数据进行了调整。如果纳入所有州的数据，这种方法得出的结果与官方的季节性调整数据非常接近。由于马萨诸塞州和维尔京群岛的最新周度数据缺失，彭博新闻社采用了前四周的平均值作为替代。计算得出，截至11月1日当周，持续申领失业救济人数从196万人降至194万人。

（3）12月降息概率下降，美债收益率集体上行。美国总统特朗普于当地时间11月12日晚签署联邦政府临时拨款法案，本轮创纪录的美国联邦政府“停摆”暂时宣告落幕。由于担忧政府“停摆”造成的数据缺失将令美联储决策面临困局，投资者减少了对12月降息的押注，美国国债收益率于11月13日普遍上涨2-4个基点。截至13日尾盘，10年期美债收益率上涨4个基点，报4.12%；2年期美债收益率涨2个基点，报3.59%。美联储官员们普遍表现出对数据依赖的审慎立场。旧金山联邦储备银行行长玛丽·戴利13日说，“尚未就12月的利率决策做出最终决定”，并强调“现在断言12月一定会降息或不会降息还为时过早”。她主张“等到掌握了足够多的信息再决定利率是有好处的”。明尼阿波利斯联邦储备银行行长尼尔·卡什卡利也对12月货币政策会议的行动方向持观望态度。他表示，在即将到来的12月利率决议中，“我可以根据数据走向提出降息的理由，也可以提出维持不变的理由，我们得拭目以待。”卡什卡利曾在9月会议后预测2025年还将有两次降息，理由是彼时观察到经济出现更明显的放缓迹象。然而，最新表态显示其观点已有所调整。他解释称：“有很多关于低收入借款人陷入困境的报道，所以看起来劳动力市场中确实存在一些脆弱领域。”截至11月15日，Fedwatch预期2025年12月降息25bp的概率降至55.6%，上周为68.90%；2026年1月在2025年12月份降息的基础上再次降息的可能性降至48.6%，上周为54.70%。

2.国内外数据汇总

2.1 流动性跟踪

2.2 国内外宏观数据跟踪

3.地方债一周回顾

3.1 一级市场发行概况

本周（2025年11月10日-2025年11月14日，下同）一级市场地方债共发行73只，发行金额2,850.66亿元，其中再融资债券1,331.50亿元，新增专项债1,393.98亿元，新增一般债125.18亿元，偿还量422.74亿元，净融资额2,427.92亿元。主要投向为综合、战略发展和城乡基础设施建设。

本周共有12个省市发行地方债，发行总额排名前五为江苏、浙江、辽宁、吉林和北京，发行总额分别为635.00亿元、362.63亿元、327.45亿元、283.86亿元和275.20亿元。

本周共有8个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，发行总额排名前五为北京市、江苏省、吉林省、浙江省和河南省，发行总额分别为255.85亿元、62.00亿元、58.25亿元、39.00亿元和28.15亿元。

自2025年1月1日至本周，全国共计发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债21,250.16亿元。

本周城投债提前兑付总规模为5.25亿元，按照兑付规模排名前二的省份为重庆和湖南，分别提前兑付4.85亿元和0.40亿元。

自2024年11月15日至本周，全国城投债提前兑付规模共计1,028.86亿元，兑付规模最高的省市为重庆市，累计兑付规模195.41亿元，其次湖南省和江苏省，分别兑付136.56亿元和75.83亿元。

3.2 二级市场概况

本周地方债存量54.01万亿元，成交量3,101.34亿元，换手率为0.57%。前三大交易活跃地方债省份分别为湖北、广东和山东，前三大交易活跃地方债期限分别30Y、20Y和10Y。

3.3 本月地方债发行计划

4.信用债市场一周回顾

4.1 一级市场发行概况

本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发311只，总发行2,681.40亿元，总偿还量2,366.97亿元，净融资额314.43亿元，净融资额较上周减少了590.68亿元。

具体来看，本周城投债发行607.70亿元，偿还690.20亿元，净融资额-82.50亿元；产业债发行2,073.70亿元，偿还1,676.77亿元，净融资额396.93亿元。

按照债券类型细分，短融净融资额11.44亿元，中票净融资额347.68亿元，企业债净融资额-89.80亿元，公司债净融资额75.29亿元，定向工具净融资额-30.18亿元。

4.2 发行利率

4.3 二级市场成交概况

4.4 到期收益率

4.5 信用利差

4.6 等级利差

4.7 交易活跃度

本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示：

本周工业行业债券周交易量最大，达3350.32亿元，其次分别为公用事业、金融、材料和能源。

4.8 主体评级变动情况

本周无评级或展望调高债券。

本周无评级或展望调低债券。

5.风险提示

（1）大宗商品价格波动风险：宏观政策变动风险。

（2）历史经验不代表将来：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的 时点或快于或慢于我们当前预估的基准情形;

（3）经济基本面变化超预期：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。