复旦-ZEW中国经济调查第146期报告解读：政策红利效果显著，股市振兴带动楼市

2025年11月14日，复旦发展研究院金融研究中心(FDFRC)发布第146期CEP的调查结果。

中国经济的景气指数维持0.00，美国经济的景气指数从9.09调至13.33，欧元区经济的景气指数从-13.64调到-6.67。复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授认为，“中国经济增长预期经济景气指数均有所下调、经济景气指数维持不变，主要原因在于中国经济增长存在结构性的调整，破旧立新过程中出现短期疲软。美国经济景气指数上调，主要原因在于美国激化的贸易摩擦问题得到了一定缓解，市场对美国经济未来产生了向上的预期。欧元区经济景气指数上调，主要原因在于：一是欧洲政治上的摇摆目前告一段落，欧洲经济的不确定性降低；二是美国和欧洲的贸易摩擦的问题也得到了缓解。”

预测未来3个月中国的通胀率为-0.13%，未来一年的通胀率为0.23%。与9月数据相比，短期预期和长期预期均上调。孙教授指出，“中国CPI景气指数的短期和长期预期均上调反映近期国家反内卷政策使得恶性竞争和垄断的这样营商环境改善，使得物价向正常的状态修复。物价的调整也受到周期性因素的影响，尤其是农产品的价格，它的周期特征对这次的物价反弹起到了一定作用。PPI指数短期和长期预期均上调，负向收敛，反映了政府政府稳增长的需求，随着中国结构性的改革以及国家在改善国内营商环境和提升市场消费活力上面所做的政策的红利的释放，在物价水平上面也得到了反应。”

本期发布的金融行业指数与9月调查结果相比，商业银行、投资银行、保险业景气预期均下调。孙立坚教授认为，“这一变化主要原因在于资本市场快速发展所带来的替代效应。随着直接融资渠道的扩张，企业与居民融资需求从以往依赖银行信贷、保险理财等间接融资，逐步转向资本市场的直接融资与财富性收入渠道。投资银行方面，尽管理论上股市活跃应带来承销、融资等业务增长，但股市上涨更多由流动性与资金面推动，而非企业业绩基本面改善所驱动。监管层对融资审核的谨慎，压制了投行业务扩张的空间。”

与9月调查结果相比，北京、香港景气指数均下调，上海、天津、广州、深圳、重庆地区景气指数上调。从房价景气指数来看，北京、上海、香港、广州、深圳、天津、重庆房价景气指数均上调。孙立坚教授认为，“北京、香港地区景气指数整体下调，仍处于结构性调整中，产业升级与资源配置优化尚需时间。上海、天津、广州、深圳、重庆地区景气指数上调，长三角与粤港澳大湾区经济活力明显回升，得益于更高水平的开放与制度创新有效改善了营商环境，带动市场需求回暖。北京、上海、香港、广州、深圳、天津、重庆房价景气指数整体均上调，打破了此前持续收窄的趋势。这种转变主要源于国家在“十五五规划”和四中全会后，释放出盘活房地产存量、促进市场平稳健康发展的明确信号，增强了市场信心。房地产市场的积极变化反映出宏观政策信号与区域经济修复之间的良性互动关系。”

复旦发展研究院金融研究中心邀请相关专家对2025年10月《复旦-ZEW经济景气指数》报告进行了深入分析和讨论，并与2025年9月的复旦-ZEW景气指数报告对比分析，结合目前的经济形势形成了以下3个主要观点：

1. 财政发力内需回暖，人工智能促进投资

2. 利率汇率物价皆升，市场开放提升外储

3. 长三角粤港澳向好，营商环境还需改善

以下是更为具体的解读内容：

一、中国经济增长预期经济景气指数均有所下调、经济景气指数维持不变，主要原因在于中国经济增长存在结构性的调整，破旧立新过程中出现短期疲软。美国经济景气指数上调，主要原因在于美国激化的贸易摩擦问题得到了一定缓解，市场对美国经济未来产生了向上的预期。欧元区经济景气指数上调，主要原因在于：一是欧洲政治上的摇摆目前告一段落，欧洲经济的不确定性降低；二是美国和欧洲的贸易摩擦的问题也得到了缓解。

2025年的中国经济增长预期为4.86%，与9月的调查数据相比，专家对2025年的中国经济增长预期下调0.03%。从本期调查的美国GDP增长的趋势来看，专家对2025年美国经济增长预期是2.13%，与上期调查相比上调0.03%。中国经济的景气指数维持0.00，美国经济的景气指数从9.09调至13.33，欧元区经济的景气指数从-13.64调到-6.67。

二、中国CPI景气指数短期上调，长期预期也上调，反映近期国家反内卷政策使得恶性竞争和垄断的这样营商环境改善，使得物价向正常的状态修复。物价的调整也受到周期性因素的影响，尤其是农产品的价格，它的周期特征对这次的物价反弹起到了一定作用。PPI指数短期和长期预期均上调，负向收敛，反映了政府政府稳增长的需求，随着中国结构性的改革以及国家在改善国内营商环境和提升市场消费活力上面所做的政策的红利的释放，在物价水平上面也得到了反应。美国CPI景气指数长短期预期上调，通胀上升，主要原因在于关税副作用显现，物价上涨制约美国经济增长。

预测未来3个月中国的通胀率为-0.13%，未来一年的通胀率为0.23%。与9月数据相比，短期预期和长期预期均上调。预测美国的短期通胀率为3.06%，1年期通胀率为3.14%，与上月预期判断相比，短期和长期预期均出现上调。另外，10月的PPI短期预测为-1.56%，长期预测为-0.93%。与上期预期判断相比，中国PPI短期和长期预期均上调。

三、中国工资景气指数长短期均上调，主要源于结构性的变化带来的劳动力市场复苏，反映在工资水平上的上涨当中。欧洲工资景气指数短期下调的主要原因有：一是政治动荡影响的基数效应仍持续影响，二是临时劳动力的增加推动工资下行。美国工资景气指数长短期均上调，主要原因在于：一是驱逐移民政策问题显现，劳动力市场短缺；二是关税问题叠加物价上涨推动劳动力工资成本上涨。

本期预测中国的平均工资增长率短期为5.61%，长期为5.33%，与上期相比，短期上调0.31%，长期上调0.40%；短期欧元区的平均工资增长率为3.73%，与上期相比下调0.34%。长期为3.80%，与上期相比下调0.34%；短期美国的平均工资增长率为4.85%，与上期相比上调0.57%，长期平均工资增长率为4.88%，与上期相比上调0.49%。

四、同业拆借利率预期短期与长期均上调，原因在于：一是央行在货币市场保持流动性的充裕与稳健，确保支持资本市场健康的发展；二是货币政策稳健有利于稳定金融市场的资金流入。存款利率短期不变长期上调，主要源于商业银行为稳定负债端、留住存款资金，以应对部分资金流向股市的迹象。贷款利率短期下调长期上调，原因在于：一是实体经济融资需求阶段性回落，对短期贷款利率形成一定下行压力；二是随着经济结构调整与长期资本需求的回升，长期贷款利率呈现温和上行趋势。

3个月期限的SHIBOR短期内（3个月）利率的预期为1.55%，1年后的SHIBOR的利率的预期为1.56%，与上月数据相比，专家对SHIBOR利率的短期预期和长期预期上调。与9月预期相比，3个月后的年存款利率的预期为0.93%，与上期相比不变；1年后年存款利率的预期为0.92%，与上月预期相比上调0.04% 3个月后的年贷款利率的预期为2.94%，与9月调查的结果相比下调0.01%；1年以后的年贷款利率的预期为2.88%，与9月预期相比上调0.05%。

五、上证指数长短期预期均上调，反映了国家对于资本市场的提振及稳增长政策的积极效应。创业板指数长短期预期均上调但弱于主板，反映中小企业的经营与融资在短期面临一定挑战。恒生指数预期下调，一方面受高位回调压力影响，另一方面也反映出外部经济环境的不确定性。科创50指数长短期预期均上调，主要驱动因素在于：一是政策层面对科技创新与资本市场改革的持续支持；二是核心技术突破预期增强，带动相关板块估值上行。WTI原油价格预期微弱上调，反映资本市场的回暖对经济的正面影响力。

本期调查时的上证综合指数基准为3986.21，专家预测3个月后的预测平均值上升约44点，1年后的预测平均值上升约269个点；本期调查时的恒生指数为26419.00，3个月后的预测平均值下降474个点，1年后的预测上涨约481个点。本期调查时的创业板指数为3215.15，3个月的预测上涨约54个点，1年后的预测上升约200个点。本期调查时科创50指数为1469.98，3个月的预测上升约57个点，1年后的预测上升约156个点。WTI原油价格短期调查基准值为61.62美元/桶，3个月后价格预期上调0.54美元。

六、出口预测指数下调，进口预测指数预期上调，出口下滑主要受到外部需求疲弱影响，进口回升则说明国内市场需求逐步恢复。FDI输入预测指数上调，得益于国内营商环境改善，外资流入中国的势头回升。FDI输出预测指数下调主要受全球经济不确定性及外部高利率环境影响，也与前期境外高位投资进入落地整合阶段有关。外汇储备预测指数上升，反映了金融账户资金流入增加，稳健的货币政策及资本市场回暖对资本流入的正面作用。

25年10月外汇储备预测指数为23.33，与上期数据相比增加约1个点；FDI输出预测指数与上月相比增减少约10个点；FDI输入预测指数与上月相比增加约12个点；出口预测指数与上月相比减少12个点；进口预测指数与上期相比增加约3个点。

七、民间景气指数回暖，消费意愿与投资意愿预期均上升。政府支出指数上调，支出增加以用于支持新质生产力发展和内生经济增长。国内债务与国际债务指数均下调，表明本轮中央财政支出增长并非依赖新增发债，而是更多来自财政盈余的内部支撑，财政盈余的形成，既得益于中央企业利润上缴的增加，也受益于政府在央行存款收益的上升。就业率景气指数下降，反映出企业当前更倾向于充分利用内部人力资本，而非通过外部扩张来满足新增投资项目对劳动力的需求，这种现象也与人才培养投入及其见效周期的滞后性密切相关。汽车登记率上升，主要原因来自民间消费意愿的提升。

民间消费景气指数-3.33，与上期相比增加约10个点；民间投资指数为-6.67，与上期相比增加约7个点；政府支出指数60.00，与上期相比增加约15个点；国内债务指数53.33，与上期相比减少10个点；国际债务指数为13.33，与上期相比减少9个点；就业率景气指数-10.00，与9月份调查结果相比减少1个点；汽车登记率增加约9个点；世界贸易份额景气指数与上月相比减少2个点。

八、人民币兑美元汇率长短期预期升值，主要原因在于：一是美国降息开启了市场对美元走弱的预期，而这一预期又受到特朗普政府政策取向的强化支持，导致非美货币普遍面临升值压力；二是中国坚持稳健的货币政策显示出国内资金市场的稳健性，增强了人民币资产的吸引力，推动人民币对美元形成升值格局。人民币兑欧元长短期预期升值，人民币升值有效压低了进口成本，对企业生产和国内价格水平形成下行约束，从而在一定程度上降低了整体成本压力。

专家预测美元兑人民币汇率3个月后的平均值为7.13，1年后的平均值为7.21，与上期数据相比，人民币短期与长期预期均升值；专家预测欧元对人民币汇率3个月后的平均值为8.27，1年后的平均值为8.33，与上期数据相比，人民币短期预期与长期预期均升值。

九、商业银行景气指数、保险行业景气指数、投资银行景气指数预期均下调，主要原因在于资本市场快速发展所带来的替代效应。随着直接融资渠道的扩张，企业与居民融资需求从以往依赖银行信贷、保险理财等间接融资，逐步转向资本市场的直接融资与财富性收入渠道。投资银行方面，尽管理论上股市活跃应带来承销、融资等业务增长，但股市上涨更多由流动性与资金面推动，而非企业业绩基本面改善所驱动。监管层对融资审核的谨慎，压制了投行业务扩张的空间。

本期发布的金融行业指数与9月调查结果相比，商业银行、投资银行、保险业景气预期均下调。

十、受产能过剩与结构调整并存影响，汽车、能源行业景气指数下调。机械工程、建筑业等行业景气指数下调，基础设施投资放缓削弱了行业需求支撑，行业处于高周期性波动与产能压力并存的状态。化工与制药行业景气指数上调，在中美贸易摩擦期间承压明显，但随着两国政府谈判取得阶段性缓和，行业外部环境得到改善。得益于居民消费疲软的缓解与企业投资意愿回升，零售贸易、电子产品行业景气上升。

与8月调查结果相比，化工制药、电子产品、信息技术、零售贸易、通讯服务等行业景气指数上调，汽车、机械工程、建筑业、能源等行业景气指数下调。

十一、北京、香港地区景气指数整体下调，仍处于结构性调整中，产业升级与资源配置优化尚需时间。上海、天津、广州、深圳、重庆地区景气指数上调，长三角与粤港澳大湾区经济活力明显回升，得益于更高水平的开放与制度创新有效改善了营商环境，带动市场需求回暖。北京、上海、香港、广州、深圳、天津、重庆房价景气指数整体均上调，打破了此前持续收窄的趋势。这种转变主要源于国家在“十五五规划”和四中全会后，释放出盘活房地产存量、促进市场平稳健康发展的明确信号，增强了市场信心。房地产市场的积极变化反映出宏观政策信号与区域经济修复之间的良性互动关系。

与9月调查结果相比，北京、香港景气指数均下调，上海、天津、广州、深圳地区景气指数上调，重庆地区景气指数维持不变。从房价景气指数来看，北京、上海、香港、广州、深圳、天津、重庆房价景气指数均上调。

下一期对中国经济的CEP调查将在2025年12月17日发布，敬请期待。

排版 | 蒲云涛