德银：三大支柱松动，美元进入下行通道

德意志银行在其最新展望报告中发出明确信号：支撑美元价值的三大周期性支柱——收益率优势、增长例外论和国际收支动态——正在全面松动。这预示着美元正逐步进入一个下行通道。

这一转变对外汇市场、全球资产配置和跨境投资回报至关重要。投资者需警惕美元长期走弱的风险，并重新评估其资产组合中的美元敞口和对冲策略。报告明确指出，虽然美元的“主导地位”短期难以撼动，但其“价值”已出现清晰的下行趋势。

支柱一：高收益优势正在消失

历史上，美元作为高收益货币的地位是其强势的重要保障。德银数据显示，美元在作为G10货币中排名前三的高收益货币时，从未经历过熊市。这是过去几年支撑美元汇率的关键因素之一。

然而，这一核心支柱正在瓦解。根据市场定价对G10央行利率的预测，美元的收益率排名正面临显著下滑。报告图表显示，美元利率在G10货币中的排名，预计将从“去年”和“现在”的最高位，逐步下滑至2026年底及2027年底的中游位置。与此同时，英镑、澳元、挪威克朗等货币的收益率排名预计将超越美元。

由于美联储的货币政策是驱动美元大幅波动的最主要因素，其相对收益率优势的丧失，移除了支撑美元价值的一个关键基石。

支柱二：美国增长“例外论”的终结

过去数年，美国经济相对于其他主要经济体的卓越增长表现，即所谓的“美国例外论”，是吸引资本流入并推高美元的另一强大动力。然而，这一趋势也正在逆转。

报告指出，过去近二十年里美元走强往往伴随美国相对其它G20经济体的增长更强，而这种“美国例外”很多时候并非美国本身速度特别快，而是全球不断出现对其他地区更具杀伤力的冲击（如欧债危机、疫情、俄乌冲突）。因此，每当世界出事、他国受挫，美国就显得相对更强，美元随之走高。简而言之，美元强势更多来自“别人更糟”，而不是“美国太强”。

此外，从财政政策角度看，全球趋势也在发生变化。数据显示，在2024-2026年期间，美国的财政立场将趋于收紧，而欧元区和英国等地的财政政策则更具刺激性。这种“全球财政政策更积极，而美国相对保守”的格局，将进一步削弱美国经济的相对增长优势，从而对美元构成压力。

支柱三：国际收支失衡与对冲行为的转变

美国的国际收支状况是其长期存在的结构性弱点。报告强调，经常账户赤字是美元持续的脆弱性来源。历史数据揭示了一个严峻的规律：一旦美国经常账户赤字占GDP的比重超过4%，美元无一例外都会走弱。报告图表暗示，目前美国正处于这一危险区域附近。

更值得关注的是资本流动的结构性变化。自2020年以来，推动美元走势的主导因素已从传统的国际收支基本面，转向了对冲行为和其他金融流动。数据显示，外国投资者在购买美国资产时的行为模式发生了根本性转变。

流入美国资产的外国ETF资金中，“未对冲”（unhedged）的资金流入量持续下降，而“已对冲”（hedged）的资金流入量则稳步上升。这意味着，尽管海外投资者仍在买入美国资产，但他们越来越倾向于对冲掉美元贬值的风险。这种“去美元化”的对冲行为，本身就构成了对美元的下行压力，反映出市场对美元未来走势的悲观预期。