时代换轨，京东被留在原地

京东最难的一年要来了

今年的双十一，比往年更安静。热闹在直播间，沉默在货架电商。而京东，则在这个节点迎来了最不愿意面对的一份“报告单”。

11月9日，摩根士丹利发布了一份题为《京东，凛冬将至》的研报，将京东评级下调至“减配”，目标价定位28美元，直言京东是未来12个月处境最差的电商股。

拼多多靠低价抢占用户心智疯狂崛起，阿里回归“淘宝优先”后重拾增长，抖音正把直播电商做成一条新的供应链，三股力量像三把钩子，从不同方向同时撕扯着京东的基本盘。京东那套以“效率+正品+供应链”为核心的打法，似乎正在失灵。

曾经最懂供应链的公司，为什么在这个周期里，却变成了资本口中“最危险的电商股”？

京东的增长天花板提前暴露

摩根这次下调评级，不是因为京东突然变差，而是因为它在未来 12 个月里，看不到能够重新拉起增长的支点。

从研报的逻辑中，我们可以看出京东在消费者心智中的‘价格优势’已被系统性削弱。

过去两年，京东从百亿补贴，到低价心智重建再到大力推进第三方商家，几乎全部指向一个目标：重获价格话语权。

但摩根的判断是：这条路已经走不通了。

拼多多在低价心智上的占位几乎不可逆转；用户对京东的印象依旧是“正品、稳定”，但用户不再愿意为此多付钱。

京东的百亿补贴带来的不是“心智扭转”，只换来了价格敏感用户的短期订单。亏损换量、量价皆伤。越补贴越像在证明自己“不够便宜”。

研报中还有个一个判断：京东的自营体系在价格战中天然处于劣势。

京东的自营体系是中国电商史上的奇迹，但今天，它成了最沉重的包袱。

因为仓储、物流、供应链能力本质上是“成本中心”，供应链越重，效率越高，但成本也越高，一旦进入价格战，这些能力无法转化为价格优势，反而限制了降价空间。

低价是当下电商增长的唯一门票，而京东手里的票，还是上一轮周期的。

更棘手的是，京东新增用户的结构恶化明显，低线城市增速断崖式放缓。

公开数据显示，拼多多 85% 的用户来自三到五线城市，而京东在同样市场的渗透率却在连续三年下降。

在低线城市，价格是第一要素；品牌、正品、物流体验的重要性远不如价格；因此京东的强项，在下沉市场全部被“去价值化”。

没有守住高线城市，也没拿下低线城市。城市电商被淘宝反攻，下沉电商彻底被拼多多截断。市场一剥开，现实非常残酷。

摩根把京东定位为未来一年“最危险的电商股”，理由并不是京东做错了什么，而是结构不再匹配周期。

这个周期需要的是“极致低价 + 流量爆发”，而不是“高质量重资产”。

京东的优势全在上一个周期，劣势全在这个周期。“供给侧优势”难以在“消费侧下行周期”转化为增长力。

淘宝复苏，正面挤压京东

如果说拼多多从下沉市场削掉京东低价空间，那么淘宝的复苏，则从用户价值本质上压制京东。

今年以来，阿里最大的动作是重回“淘宝优先”，不再强调 GMV，不再追求重资产扩张，而是让用户“逛得久一点、看得多一点、买得便宜一点”。

这是京东无法给予的体验。

淘宝正在通过直播、内容推荐，强化其内容场与货架场的联动，形成“双规闭环”，吸引商家。

而京东体系天然是一条腿走路。京东是以自营为中心的货架电商，强供应链、弱内容生态，产品高度标准化，履约效率强、流量分发弱。

在货架电商的竞争中，京东可以凭物流与正品心智拼服务；但在内容电商的竞争中，它完全不占优势。

京东做直播、做达人，但效果有限；平台的货品结构和内容调性，也不是天然适合内容消费的场景。

淘宝一旦形成“内容引流 → 货架转化”的闭环，对京东的挤压会是结构性的，而不是系统性的。

京东过去吸引商家的核心，主要靠更高的客单价和更好的品牌环境和正品心智。

但淘宝的复苏，正在重新定义这两个价值。

一是品牌不再将“高客单价用户”作为唯一指标，而是要“流量规模 + 成本效率”。

在内容电商时代，高客单价用户的重要性下降，广覆盖流量才是新品、爆品的发动机。

二是正品心智已经不再是京东的独家标签。过去，电商平台的“正品”心智被高度区隔：淘宝更多是“丰富好逛”，京东更多是“正品靠谱”。

但随着物流、供应链、官方旗舰店体系成熟，正品已经从差异点变成了行业标配。品牌旗舰店在淘宝的售后体验几乎与京东无异，而官方补贴、平台保障也逐步抹平了用户对平台可靠性的担忧。

京东曾经最能换来溢价的武器，被时代收回了。

过去一年里，京东不断强调第三方商家，要把自己从“重自营”平台往“开放生态”平台转型，这是对电商产业结构变化的主动反应。

但问题是：淘宝才是第三方商家的母生态。

京东的店铺体系、流量分发机制、后台工具、商家 ROI，都很难与淘宝的成熟生态相比。

更重要的是：当淘宝的流量回暖时，商家没有太多理由在京东投入更多预算。

京东想要的“商家复兴”，被淘宝的“生态复苏”直接压住了。

淘宝强调让用户“逛得长”，动摇京东的高客单优势；

淘宝强化旗舰店和官方货源，稀释京东的正品溢价；

淘宝提升物流与服务能力，缩小履约体验差距；

淘宝不是在抢京东的用户，而是在拆京东价值主张的地基。京东在上一轮增长周期建立的护城河，已经无法在当前周期继续提供壁垒。

对京东来说，这不是一场可避的竞争。因为淘宝复苏的方向，是从商家生态入手，重建流量逻辑，再打穿内容与货架，这每一步都正好压在京东的短板上。

京东不是被淘宝击败的，而是被淘宝重新定义的。

这正是摩根认为京东未来一年“高风险位置”的第二层原因：

它的价值主场，不再是它的主场。

京东的“第二增长曲线”，为何始终起不来？

如果说拼多多和淘宝是在“主战场”正面压制京东，那么京东的问题还有第二层：

它所有想成为未来的东西，都不够未来。

在摩根本次下调评级的研报里指出：京东在即时零售和新业务上的进展“弱于预期”，而这些业务原本承担着“未来十二个月提升估值的主要想象力”。

换句话说：京东连退路都不够硬。

过去两年，所有平台都在押注即时零售。

美团靠即时配送撑出了一个“生活服务帝国”；

阿里将饿了么融入淘宝体系，升级为淘宝闪购；

抖音把同城零售拉成新引擎。

京东当然不能缺席，于是京东整合“小时达”和京东到家，推出“京东秒送”。

但京东的即时零售虽然增长，但尚未构成“类美团”的规模优势，也没有形成“类抖音”的流量优势”。

京东的最大问题是，它不是本地生活平台，缺乏商家密度；它不是内容平台，也没有“本地流量入口”，它不是外卖平台，没有高频需求来支撑骑手网络。

即时零售是“同城的数学”，需要极致的单量密度和履约规模。京东拥有强供应链，但那是跨城的数学，不是同城的逻辑。

京东要做即时零售，就像硬要把高铁当地铁开。速度够快，但停站不够、多点不够、流量也不够。

这不是技术问题，而是生态问题。

摩根报告指出，在阿里、美团巨资投入下，京东市场份额已从二季度的11%滑落至三季度的8%；用户、商户、骑手三方体验均不佳，如配送慢、系统难用、骑手收入回落。

显然，京东缺的不是一个新业务，而是一整套城市级的供给网络。

而在当下的资本市场里，“需要长期投资”的业务，往往意味着“短期拖累估值”。这恰恰是京东最无奈的地方。

大摩在报告中还历数了京东过往“新业务”的失败轨迹：“惊喜拼拼”、低价战略、直播电商等均遵循“高调启动、巨额补贴、短暂爆发、陷入停滞”的相同模式。

因此，大摩对京东开拓新业务的能力提出质疑，认为除非即时零售能快速减亏并与核心业务产生协同，否则难言信心。

京东的问题，不是在于做得不好，而是做得太“京东”。

京东做自营，所以它做新业务也喜欢重资产、供应链、确定性服务；京东强调履约效率，所以它做所有新业务都在追求流程优化、标准化和成本效率。

听上去没毛病，但电商的新增长逻辑已经变了。拼多多靠模式创新“偷袭成功”；淘宝靠内容流量“重构增长”；抖音靠流量优势直接“掀桌子”。

这些增长都不是“更精细”，而是“更颠覆”。

京东的新业务没有一个是颠覆型的。它们都像京东自身的延长线，但行业要的是“另一条曲线”。

京东不缺新的业务线，它缺的是能改变用户习惯的增长模式。

这正是摩根判断的核心：京东在主业缺乏增长，在新业务没有突破点。

拼多多在改变电商的价格逻辑；

淘宝在重写电商的流量逻辑；

抖音在改写电商的分发逻辑；

而京东还在坚持“供应链逻辑”。

这不是不对，而是不够快。

京东不是被打败的，是被时代的速度重新定义的。