振石新材料 IPO 困局：关联依赖、财务异象与合规隐忧下资本闯关

上交所公告显示，浙江振石新材料股份有限公司 （简称“振石新材料”）备考上交所。2025年11月11日，上海证券交易所上市审核委员会定于2025年11月18日审核首发申请。

振石新材料公司是一家公司是一家从事清洁能源领域纤维增强材料研发、生产及销售的国家级高新技术企业。公司自成立以来，围绕清洁能源领域的前沿应用，从材料端为下游应用持续提供高品质、创新性的解决方案，覆盖风力发电、光伏发电、新能源汽车、建筑建材、交通运输、电子电气及化工环保等行业。

（一）转贷、虚开票据、窗口期交易被出具警示函等违规频出

招股书披露，报告期内公司存在转贷、开具无真实交易背景商业票据、关联方资金拆借、无真实交易票据背书转让等多项财务内控不规范行为，累计涉及金额巨大。例如，公司曾通过振石集团统筹获取银行贷款，导致关联方资金占用；开具无真实交易背景的票据用于融资，直至 2023 年末才完成整改。这些行为暴露公司治理仍停留在 “家族企业人治” 层面，内控机制形同虚设。

2022 年 3 月，公司董事长、实控人之一张健侃因窗口期违规交易中国巨石股票，被浙江证监局出具警示函。具体而言，中国巨石计划 2022 年 3 月 19 日披露年报，张健侃却于 3 月 10 日买入 5 万股（金额 78.99 万元），违反《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》。这一事件不仅反映其合规意识薄弱，更引发市场对 “振石系” 企业关联交易公允性的质疑 —— 实控人同时掌控上下游企业，可能通过非市场化操作转移利益。

（二）“材料”梦、“巨石”圆

振石新材料的关联网络围绕张氏父子及关联企业中国巨石展开，股权集中、高管交叉任职、关联交易占比畸高，构成 “经营独立性缺失” 的核心风险。

1、股权结构：家族控股，中小股东话语权基本为零

本次发行前，张毓强、张健侃父子通过桐乡华嘉（56.27%）、振石集团（39.40%）、桐乡泽石（0.84%） 合计控制公司 96.51% 股权，IPO 后持股比例仍达 72.39%-86.86%，股权集中度在 A 股罕见。这种绝对控股导致公司治理呈现 “家族集权” 特征。

张毓强虽未在公司任职，但担任中国巨石副董事长，掌控上游供应链；张健侃身兼公司董事长、振石集团总经理、中国巨石董事三职，直接主导战略决策；公司监事李幸男（张健侃表弟）、其母亲周玉琪、配偶濮晓洁均间接持股，形成亲属关系网络，进一步压缩中小股东制衡空间。

2、关联交易：巨量采购依赖中国巨石，独立性存疑

振石新材料与中国巨石的关联交易是 IPO 最大障碍。2022-2025年1-6月，向中国巨石采购金额占采购总额比例从68.97% 升至 72.36%，占营业成本比例从 52.98% 升至 62.64%，远超同行业 20% 的平均关联采购占比。双方关联关系源于 “股权 + 人事绑定”、股权层面：振石集团是中国巨石第二大股东，张毓强为实际控制人；人事层面：张毓强任中国巨石副董事长，张健侃任董事，形成 “采购方 - 供应商” 利益闭环。

除采购外，公司还通过关联方振石集团采购运输服务（2024 年金额超 2 亿元）、租赁办公场所，2023 年更以 6500 万元收购关联方华智研究院亏损光伏资产（2022 年营收为 0、亏损 894.38 万元），关联交易覆盖采购、资产收购等全链条，公允性难以验证。

“材料梦”，“巨石圆”的畸形产生，本质是家族资本对资本市场的野心扩张，飞蛾扑火。

（三）营收利润双降、现金流背离、现金流承压与分红迷局

振石新材料的财务报表呈现 “营收利润双降、现金流背离、高负债与大额分红并存” 的复杂特征，暴露出其经营模式的深层矛盾。

1、核心业绩：连续三年下滑，盈利能力承压

招股书及补充披露数据显示，2022-2024 年公司营收从 52.67 亿元降至 44.39 亿元，累计降幅 15.7%；归母净利润从 7.74 亿元降至 6.06 亿元，降幅 21.7%，与 “全球龙头” 地位形成反差。业绩下滑的核心原因在于核心产品清洁能源功能材料价格大幅下调—— 销售单价从 2022 年 1.29 万元 / 吨降至 2024 年 0.94 万元 / 吨，降幅达 27.1%，行业数据显示，同期国内风电玻纤纱产能利用率仅 72.5%，市场竞争加剧才是主因。

更值得警惕的是利润与现金流的严重背离：2022-2023 年，公司归母净利润合计 15.64 亿元，但经营活动现金流量净额却合计 - 6.17 亿元，2023 年更是出现 7.9 亿元净利润对应 - 4.09 亿元现金流的极端情况。这一背离源于应收账款高企——2024 年末应收账款余额 21.08 亿元，占营收比重 47.48%，意味着近半数收入是 “纸面富贵”；2025 年 6 月末应收账款进一步增至 26.53 亿元，占营收比重 40.51%，且前五名应收账款占比达 69.26%，客户集中度过高加剧回款风险。

2、财务结构：高负债与 “借钱分红” 的畸形循环

公司资产负债率长期维持在 67% 以上（2025 年 6 月为 69.27%），显著高于行业均值（约 50%），有息负债占比达 69.68%，融资高度依赖银行贷款。截至 2025 年 6 月，短期借款 18.88 亿元、一年内到期长期借款 6.05 亿元，短期有息负债合计 24.93 亿元，而货币资金仅 13.69 亿元，仅能覆盖短期有息负债的 54.9%，流动性风险凸显。

矛盾的是，在现金流持续紧张、偿债压力攀升的背景下，公司 2022-2023 年仍累计分红 11.4 亿元，占同期净利润的 72.89%。由于实控人张毓强、张健侃父子合计控制 96.51% 股权，这笔分红中超 10 亿元最终流入张氏家族口袋，形成 “经营造血不足却抽血分红” 的争议操作。更讽刺的是，分红后公司随即推出 39.81 亿元募资计划，拟投向产能扩张，本质是 “借钱分红 — 再募资补流扩产” 的畸形资金循环。

3、坏账计提：差异处理引发监管问询

报告期内公司应收账款坏账计提政策的 “双重标准” 被监管重点关注。2023 年末，针对客户中科宇能 3134 万元应收账款，公司起初按账龄组合计提 5% 坏账，但 2025 年中科宇能被列为失信被执行人后，计提比例火速提升至 80%；而美国叶片巨头迪皮埃（TPI）2025 年 8 月申请破产重整后，公司对其 7900 万元应收账款仅从 5% 提至 30%，远低于中科宇能。

（四）存货减值计提异常，原材料的异常变动是否帮上市关联企业修饰业绩

1、结构恶化的核心数据：原材料占比 59.86%，库存商品仅 25.86%

2022 年末至 2025 年 6 月末，公司存货结构发生根本性变化：

原材料占比从 35.41% 飙升至 50.25%：2025 年 6 月末原材料金额达 5.28 亿元（存货总额 10.51 亿元），较 2022 年末（3.15 亿元）增长 68%，远超同期营业收入增速（2022-2024 年营收复合增速）。这一变化表面是 “为预期销售备货”，实则反映公司对下游需求误判 ——2024 年国内风电玻纤织物行业产能过剩率已达 33.3%，行业平均开工率低于 70%，但公司仍激进囤积玻璃纤维、树脂等核心原材料，导致原材料库存规模远超合理需求。中国巨石作为关联方的同时也是公司的第一供应商，大量采购是否有意帮上市关联企业修饰业绩存在质疑。

2、结构异动的本质：销售压力传导至上游，存货减值风险前置

存货结构的恶化并非孤立现象，而是下游风电行业需求疲软的直接体现：2024 年国内风电新增装机量虽同比增长 102%，但风电玻纤织物市场因产能过剩（主要厂商如泰山玻纤、国际复材均扩产），价格竞争加剧，振石新材料风电玻纤织物销售单价从 2022 年 1.29 万元 / 吨降至 2024 年 0.94 万元 / 吨，降幅 27.1%。在此背景下，公司仍大规模囤积原材料，本质是 “以原材料备货掩盖销售疲软”—— 若后续下游需求未能如期复苏，原材料将面临 “价格下跌 + 过时贬值” 双重风险，而库存商品则因市场价格下行，减值压力进一步累积。

3、减值计提异常：3.01% 计提比例与行业风险严重脱节

振石新材料仅 3.77% 的存货跌价准备计提比例（2025 年 6 月末），显著低于行业均值及可比公司水平，且未充分考虑原材料价格波动及行业过剩风险，存在明显的 “报表粉饰” 嫌疑。

计提比例远低于行业及可比公司，合理性存疑。行业对比：风电材料行业平均减值计提率 5%-8%，2024 年风电玻纤行业处于下行周期，主要原材料（玻璃纤维、环氧树脂）价格同比降幅超 20%，行业内公司普遍提高减值计提比例：国际复材（风电玻纤织物业务占比 70%）2024 年存货减值计提率 5.2%，中材科技（风电拉挤型材业务占比 35%）计提率 6.8%，而振石新材料 3.01% 的计提率，与行业风险水平严重不符。

结构匹配度分析：原材料计提不足是核心漏洞，公司存货中 59.86% 为原材料，但其原材料减值计提率仅 3.99%，原材料（玻璃纤维、树脂）受市场价格波动影响更大，2024 年 E6 玻纤价格同比下降 20.03%、环氧树脂价格下降 25.68% 。