美联储预防式降息周期下的全球大类资产前景｜财富与资管

文/国泰海通证券宏观联席首席分析师汪浩

本文根据对历史上预防式降息前后大类资产价格的复盘，预计美债利率在经历前期快速下行后，后续进一步下行方向确定，但速度会相对放缓；美股仍有持续支撑，尤其是美股科技和对利率比较敏感的地产、银行、中小盘等板块；美元指数预计后续震荡偏上行；黄金长期牛市仍未结束。

美联储开启新一轮预防式降息周期。2025年9月和10月美联储议息会议分别降息25基点（BP），基本符合预期，更重要的是，其意味着新一轮降息周期的开启。美联储判断短期就业风险大于通胀风险，后续降息大概率继续推进，但预防式降息基调下，长期降息节奏仍旧偏缓。本文根据对历史上预防式降息前后大类资产价格的复盘，预计美债利率在经历前期快速下行后，后续进一步下行方向确定，但速度会相对放缓；美股仍有持续支撑，尤其是美股科技和对利率比较敏感的地产、银行、中小盘等板块；美元指数在经历前期下行冲击后，预计后续震荡偏上行；黄金长期牛市仍未结束。

美联储开启新一轮预防式降息周期

美联储主席鲍威尔在2025年8月的杰克逊·霍尔全球央行年会上宣布，调整货币政策框架，这为新一轮宽松周期提供了理论基础。鲍威尔在这次全球央行年会上修改了其货币政策框架，从灵活的平均通胀目标制，修改为灵活的通胀目标制，删除“平均”二字，意味着可对过去几年高通胀时期的通胀水平不加以考虑，同时要求美联储在就业和通胀之间进行风险平衡和价值判断。

当前美国通胀压力主要来自商品通胀，即关税带来的商品价格上涨，但美联储的基本假设是关税导致的通胀是“一次性”的，即不会导致螺旋式循环的恶性通胀，那么这意味着即使未来几个月通胀数据上行，美联储也不会过于关心，反而会将更大注意力放在就业和经济上，从而年内降息可能进一步推进。但是从中长期来看，降息节奏仍有掣肘，一是如果降息节奏过快，可能导致关税推升的通胀引发工资—通胀或通胀预期—实际通胀的螺旋式循环，从而产生恶性通胀的风险；二是美国经济当前并未出现明显衰退，降息周期开启后，美国经济可能软着陆，甚至不着陆，持续降息的必要性不高。所以我们认为本轮降息周期不是应对衰退的应急式降息，而是防患于未然的预防式降息。

关税扰动对通胀的传导使得降息路径仍存一定的不确定性，但预防式降息周期整体节奏偏慢。根据2025年9月美联储季度更新的经济预测表格，对2025年和2026年第四季度个人消费支出平减指数（PCE）同比从6月预测的3.0%和2.4%，略微上升至3.0%和2.6%，核心PCE同比从6月预测的3.1%和2.4%，略微上升至3.1%和2.6%，一方面认为2025年内通胀仍将继续上行，尤其是受到关税影响，商品通胀上行贡献较大，另一方面对2026年通胀预期也在抬升。

但是鲍威尔认为，关税的影响路径仍存在不确定性，基准假设仍是关税的影响是“一次性”的，即不存在螺旋式恶性通胀的风险，后续通胀的走向仍需要根据数据决定，但短期内对通胀的关心程度下降。从美联储点阵图来看，美联储预测2025年内降息3次，这相对于6月议息会议的年内2次降息，幅度有所抬升，但是2026年和2027年分别只预期降息1次，与2025年6月预测一致，即预防式降息基调下，后续整体降息的速度比较缓慢，长期利率目标在3.0%左右。

20世纪90年代以来美联储八轮降息周期

20世纪90年代以来，美联储的降息可分为两种类型、八个阶段。两种类型分别为应急式降息和预防式降息，其中应急式降息有四个阶段，分别为1989—1992年应对储贷危机、2001—2003年应对互联网泡沫破灭、2007—2008年应对次贷危机，以及2020年应对新冠危机；预防式降息也包括四个阶段，分别为1995—1996年预防经济增长放缓、1998年防范亚洲金融危机风险蔓延、2019年防范贸易战导致的经济增长放缓，以及2024年防范劳动力市场边际下滑。

应急式降息的主要特征是经济出现明显衰退，降息速度快、幅度大，甚至是迅速降至“零利率”的危机模式。一是1989—1992年应对储贷危机。20世纪80年代末，美国面临显著的通胀压力，为应对通胀，美联储自1987年四季度开始启动加息，将利率从5.875%大幅提升至1989年初的9.75%。然而，由于储贷机构资产端多为长期固定利率的房贷，而负债端需支付浮动的存款利率，加息导致其成本上升，最终形成利差倒挂，引发严重亏损。在经济下行与流动性紧缩背景下，房地产贷款违约率不断攀升，众多储贷机构及银行宣告破产，美国经济随之出现技术性衰退。

二是2001—2003年应对互联网泡沫破灭。20世纪90年代以来，美国电信和计算机产业迅速发展，纳斯达克指数在2000年3月时的市盈率一度攀升至122倍。互联网泡沫破裂后，美国资本市场遭受了巨大冲击，纳指在随后两年内跌幅超过70%。与此同时，美国经济也受到了严重拖累，美联储自2001年1月启动降息应对危机，并在2003年6月将政策利率降至1%。

三是2007—2008年应对次贷危机。21世纪初美国的低利率环境，叠加政府鼓励住房政策，共同推动了美国房地产市场繁荣和次级贷款等金融创新产品发展。然而，随着2004年7月至2006年6月期间美联储连续17次加息，利率从1%升至5.25%，次贷危机逐渐显现。以房贷为基础的抵押贷款组合违约增加，进一步导致资金链断裂，次级抵押贷款机构因高度杠杆化相继破产，投资基金被迫关闭，危机逐渐蔓延，最终演变为全球范围的系统性金融危机。四是2020年应对新冠危机。2020年疫情导致美国经济迅速下滑，通过迅速降至“零利率”来对冲经济。

预防式降息的主要特征是经济出现边际下滑或未来有下滑趋势，整体降息速度慢、幅度小，降息路径的不确定性更大。一是1995—1996年应对经济下行。1995年前两季度GDP环比折年率分别为1.4%和1.2%，与1994年4%的增速相比明显放缓，同时制造业PMI在1995年5月大幅下滑至46.7。鉴于通胀数据持续处于2%～3%的温和区间，美联储自1995年7月开始降息，累计降息75个基点。

二是1998年防范亚洲金融危机风险蔓延。尽管美国经济总体维持平稳增长，但亚洲金融危机的爆发引发了金融风险蔓延的担忧。制造业PMI在1998年跌入50以下的收缩区间，同时俄罗斯于同年宣布部分外债违约，一些金融机构因此遭受重大损失，美联储在1998年9月至11月进行了三次降息。

三是2019年防范贸易战导致的经济放缓。特朗普政府在2018—2019年实施的对华贸易保护政策，导致美国企业生产成本上升，制造业减少投资和招聘，美联储自2019年6月至10月累计降息75个基点，旨在防范经济放缓的风险。

四是2024年防范劳动力市场边际下滑。2024年8月美国失业率从2023年底的3.8%升至4.2%，失业率的持续上升触发了美联储的警觉，同时，新增非农就业人数趋势性减少，表明劳动力需求在减弱。美国大选也在一定程度上影响了降息操作，2024年9月降息50BP，略超预期，全年降息100BP。整体来看，预防式降息速度相对较慢、幅度相对较小，整体经济逐渐从边际下行走向企稳。

美联储降息周期大类资产价格复盘

根据对20世纪90年代以来美联储八轮降息周期的划分，我们可以对降息之前以及降息周期内的大类资产价格进行复盘，主要是对美债、美股、美元和黄金等价格进行复盘。

美债利率在首次降息前通常下行幅度较大，降息周期内整体下行，但预防式降息下行幅度小于应急式降息。降息周期内美债利率跟随下降，但首次降息前美债收益率下行速度更快。美债收益率在降息前3个月至降息结束通常呈下行趋势，且在首次降息前的下行速度通常高于降息后。主要原因在于，美债作为流动性较高的资产，降息预期会被提前反映在价格中，市场往往“抢跑”于正式降息。

在预防式降息的情境下，降息后美债收益率的下跌幅度小于应急式降息。这是因为应急式降息通常是为了应对较为严重的危机，市场对无风险资产的需求更大，同时降息速度更快，实际收益率下行的速度也更快；而在预防式降息情境下，市场更倾向于预期降息后的经济复苏，从而减少了对国债等无风险资产的需求，因此美债收益率下行幅度在首次降息后逐渐收窄。在降息周期接近尾声时，利率环境趋向宽松，投资者偏好从固定收益资产转向股票等风险资产，同时，未来经济和通胀预期上升，往往推动长期美债收益率上行。

美股在预防式降息下有分母端和分子端的双重支撑，往往表现较佳，而应急式降息周期内，受经济冲击表现欠佳。在预防式降息情况下，经济仅表现出边际下行，并未陷入全面衰退，因此降息能够有效提振经济基础面，随着融资成本的下降和市场流动性的增加，企业的盈利能力在降息逐步实施后得以改善，同时投资者的风险偏好亦得到提振。

所以，根据股利贴现模型（DDM）来看，分母端和分子端都会得到支撑，美股的确定性往往较强，而且随着降息推进，涨幅有进一步扩大趋势。但是在应急式降息的情况下，经济陷入衰退，尽管降息释放了流动性，但依然未能有效改善经济基本面，导致股票等权益类资产的整体表现较差，虽然随着降息推进，股票市场在后期逐渐有小幅回升，但难以弥补前阶段大幅下行，在整体应急式降息周期内，美股表现欠佳......

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来源 | 《清华金融评论》2025年11月刊总第144期

编辑 | 王茅

审核丨丁开艳

责编 | 兰银帆

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