键凯科技 小而美的“尴尬期”

10月的最后一天，键凯科技（688356.SH）董事长赵宣在回复36家知名机构投资人的问询时，表示公司仍处在一个“业绩转型调整期”。

尽管三季度财务报告中公司营收与净利润取得了两位数的同比增长率，但实际上公司净利润此前已经经历了连续十个季度增速同比下降的煎熬，营收增速曲线也大抵相仿。

2025年三季度业绩数据的“两双”正增长会是键凯科技“翻身仗”的开始吗？这是机构投资人最感兴趣的“故事”类型之一。

赵宣的“答案”显然很内敛，但倒是符合这位材料学博士的人设。在全球聚乙二醇及其衍生物的合成及应用研究的圈子里，获得过中国科技部“科技创新创业人才”称号的赵宣可是顶流级别的存在。

键凯科技的故事是从2001年在北京创办开始的，而死磕聚乙二醇产业化则是公司24年来未曾改变的主业和目标。

“聚乙二醇”，英文缩写“PEG”，一个小众的名词。

简单来说，PEG就是一种既可以是液体，又可以是固态的分子材料。其衍生物具有良好的吸湿性、润滑性、黏结性，又无毒无刺激，因此在医药、生物技术和材料科学领域有极为广泛的应用价值。

国内PEG赛道上，目前键凯科技应该是唯一一家“专攻”这个小众赛道的上市公司。自2020年登陆A股科创板后，董事长赵宣给公司的定位就进一步锚定在了“致力于医用药用聚乙二醇产业化”上。

而今赵宣口中的“转型调整期”，也正是键凯科技由聚乙二醇产品供应商向技术服务商和终端产品研发商层层递进的转变。

不甘心只做“卖铲人”，必是有了更大的野心。这也是资本市场投资人喜闻乐见的好素材，只是在这个小众赛道上，这家小而美的上市公司要怎么才能把PEG的故事讲得即性感，还能真兑现？

这是键凯科技面对股票市场所承受的最大挑战。

壹|小而美

深挖PEG的“小花园

2022年，键凯科技被认定为“国家专精特新‘小巨人’企业”。

遴选这样的“小巨人”，正是中国为强化科技创新和产业链、供应链韧性，打造在相关领域能拥有国际话语权、定价权的科技“特种部队”。

按照国家级专精特新“小巨人”企业的评价标准，这类企业必须是在“产业基础核心领域或产业链关键环节”上，拥有“突出创新能力的优质企业，拥有高度专业化生产、服务和协作配套能力”的。

而通常这类企业分布在细分赛道上，键凯科技正是如此。PEG这种“八面玲珑”高分子聚合物新材料，应用领域和场景非常丰富，也因此吸引了不少化工巨头的介入。

全球PEG市场的主要参与者诸如陶氏化学、巴斯夫、沙特基础工业等超级巨头，这与PEG材料先发市场集中在北美和欧洲地区紧密相关。

来自贝哲学斯咨询的行业数据显示，2022年全球PEG市场规模约为215亿元人民币。而同期的可查数据，中国PEG市场规模约为7亿元人民币。

按照中国报告大厅网行研报告预测，2025年全球PEG市场份额依旧是北美和欧洲市场占据九成左右，中日韩主导的东亚市场规模占比一成左右。

就市场规模的绝对值而言，PEG这个细分行业显然太过小众，哪怕只看中国化工市场的细分赛道，PEG也算是不入众眼的“偏门”了。

可为何上市以来，键凯科技始终备受机构投资人的关注？很大程度上正是因为PEG及衍生物这种新材料的应用潜力和价值巨大。

来看另一个数据，根据Allied Market Research的行业报告预测，2025年全球聚乙二醇修饰药物市场规模将达到178亿美元。

由于PEG是生物相容性最好的合成高分子材料，因此也是全球医药行业公认目前最先进的药用大分子修饰及给药技术方向之一。

趋势就是未来。键凯科技“致力于医用药用聚乙二醇产业化”的市场定位，是对行业发展趋势的精准锁定。

即便行业里横亘着巴斯夫、陶氏这样的巨头，但在“医用药用”的“小花园”里深挖，也足够织造键凯科技的“养成类”故事。

虽然PEG材料生产制造门槛并不算高，但医用药用就是另一回事，仅仅纯度和稳定性的绝对要求，就能将大部分PEG生产商筛出局。

所以当键凯科技填补了国内PEG自主知识产权的空白之后，如何国产化、规模化高质量医用药用聚乙二醇活性衍生物，就构成了一个好机会。

这也正是键凯科技科创板上市时，打动投资者最大“买点”。

贰|调结构

药品端的爆发力

2025年前三季度，键凯科技营收2.11亿元，营收增速同比终于实现两位数的回正。而增长动能主要源自海外市场销售收入的大幅增长。

按照公司公告信息，前三季度公司海外销售收入达1.56亿元，同比增长39.11%。其中海外新药客户产品上市后销售放量带动了公司订单的增长，因此药品端收入同比增长103.76%。

拆解键凯科技的营收结构，聚乙二醇活性衍生物产品销售贡献95.4%的营收，技术服务等业务占比不足5%。按照PEG产品的销售市场看，海外市场占比77.4%，国内市场占比22.6%。

实际上，对比今年前三季度与去年同期财报，我们会发现键凯科技核心业绩数据呈现出了一些结构性的变化。

比如公司尽管总营收取得两位数的增长，但国内市场销售收入却大降34.9%，更确切地说应该是延续了去年大幅下降的趋势。

再比如，去年前三季度公司海外产品销售收入中，医用端（主要是医疗器械端）销售额为6451.38万元，药品端销售额为4066.76万元；今年前三季度药品端销售收入翻倍，达到8286.43万元，医用端销售收入6664.28万元，仅增长3.33%。

基于键凯科技上述营收数据变化和PEG行业新生产工艺与技术的发展，我们至少能做出一个判断：未来一段时间内，能支撑键凯科技业绩增长的一定是在药品端。

其实早在1990年时，美国FD就批准了全球首个PEG修饰药物的上市，在此之后PEG修饰药物技术不断迭代发展，造就了如今迫近200亿美元的市场规模。

在中国，直到2008年由键凯科技向国内创新药企业提供量产的PEG活性衍生物开始，国内PEG修饰药物研发的技术创新才得以正式开启。

简单来说，作为已知聚合物中生物相容性最好的合成材料，PEG修饰药物可以拉长药物在人体内的药效，同时大幅度降低药物毒性和免疫原性。

也因此，伴随着全球创新药物市场正在经历“物种大爆发”的阶段，PEG修饰药物必然会随之确立趋势，蓬勃向上。

来看键凯科技的“武器库”。主攻医用药用PEG及其活性衍生物市场，目前拥有600余种常用细分产品库的键凯科技是“国内市场的龙头企业，国际市场的主要新兴参与者”。

这一市场地位的自述需要数据佐证：截至今年六月末，公司已支持8个PEG修饰药物在国内上市，其30+国内申报临床试验的客户占国内全部申报临床试验PEG修饰药物研发企业数量的2/3；在海外市场，其支持的PEG修饰药物有3款已进入商业化阶段，另有30多款新药品种在临床试验阶段或准临床阶段。

换句话说，只要进入商业化阶段的合作PEG修饰药物越多，那么键凯科技的药品端收入放量就会水涨船高。随着全球PEG修饰药物的加速扩容，其在药品端的收入放量基本也就成了大概率事件。

此外，键凯科技与客户的合作模式主要是通过后续PEG产品销售取得销售收入，前期的定制开发业务并不直接产生收入，如此既能深度捆绑客户，又能在维持较高毛利水平的同时保护其核心技术。

所有的推演似乎只缺时间的印证了。

叁|藏野心

“副本”的尴尬期

三季度起，键凯科技的经营情况明显回暖，这是否能够持续？在公司董事长赵宣口中，“全年持续向好，未来两年经营趋势乐观”是确定性很高的。

但公司仍然处于“业绩转型调整期”，这话又要怎么理解呢？实际上，在目前键凯科技的财表中，还藏着一块“在研”的但目前还没有业绩产出的“副本”业务。

跳回公司的三季报，海外产品销售收入的占比与增速掩盖了国内市场销售的持续下滑。

尽管已经有8个下游药企合作客户的PEG修饰药物进入商业化，但这似乎并没有给键凯科技带来药品端的PEG产品放量或者订单增长，甚至还在加速萎缩。

国内销售不利，公司的归因是“国内主要客户自建产能导致订单量同比大幅减少，同时下游新药及医疗器械研发端客户订单受下游产品价格压力传导、价格竞争等因素综合影响”。

的确，下游市场受医保集采、DRG新规等影响短时期内仍难“出清”，这就必然迫使下游药企寻求压缩成本支出的空间，从而加剧医药行业上下游间的“内耗”。

这种“内耗”，我们或许可以从财务报表中觉察端倪。三季报中，尽管看起来公司盈利有所回升，但两项重要指标却亮起了红灯。

一个是应收账款畸高。截至三季度末键凯科技的应收账款达到了1.32亿元，同比增长了74.74%；要知道公司当期净利润也就4072.46元，两者比值达到4.4倍，这绝非健康状态。

另一个是现金流有恶化迹象。三季末，键凯科技的账面现金及现金等价物余额只有7637万元，为上市以来的最低值；当期经营性现金流同比下降117.7%，现金流量净额为-1160.58万元。

现金流转负，主要原因一方面是应收账款回收不利，另一方面则是公司研发投入同比增加46%，达6723.96万元。

拆解这里的研发投入，其中研发费用为3540.53万元，同比还减少了23%（这也是其当期净利润增长的主要原因之一）。确切地说，这里的减少其实是做了会计科目的“转移”。

研发总投入增加，而研发费用减少，那增量必然是在“资本化支出”科目上。三季度键凯科技的“开发支出投入”（直接理解为资本化支出）为3183.43万元。

实际上，这部分资本化支出源自键凯科技研发的JK-1201I（PEG-伊立替康）小细胞肺癌适应症进入Ⅲ期临床后，项目研发费用转而被确认为资本化支出。

而JK-1201I等新药自研项目，正是键凯科技为应对纯粹作为PEG产品供应商陷入产业链、供应链上的“内耗”，进而通过向下游延伸的主动性选择。

今年中期财报中，键凯科技就公示了其自主开发的聚乙二醇修饰药物及第三类医疗器械清单，除了Ⅲ期入组的JK-1201I外，还有JK-2122H、JK-1119I等在研新药产品；医疗器械上，JK-2122H（PEG-交联透明质酸钠）已取得医疗器械注册证和生产许可，JK-1136H项目则推进到了注册审评阶段。

这也意味着键凯科技的“副本”业务，很可能先会在医用端的医美领域率先贡献收入，药品端的PEG修饰新药仍需要持续加码资本化支出。

不过主动向下游延伸，并不意味着键凯科技要直接参与PEG药物或器械的终端市场竞争，而是“养猪卖仔”，在合适阶段上对外进行转让或者BD授权的方式“变现”。

现在，再看赵宣的那句公司“仍然处于业绩转型调整期”，很容易就能明白在键凯科技的“副本”进入价值兑现前，这家小而美的公司还要经历去弥合财报数据与股票市场预期之间“剪刀差”的一个漫长尴尬期。

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