黄金的又一个十字路口

文丨小李飞刀

10月21日，国际黄金闪崩大跌超6%，创下十余年最大单日跌幅。随后，金价进一步下探，一度逼近3900美元大关，直至近日才有所回暖。

剧震之下，这轮黄金超级周期是否已经走到尽头?

【高位剧震背后】

在本轮回调之前，国际金价已连续九周上涨，呈现非常罕见的单边走势。不过，这背后的资金结构与市场状态与此前相比已发生深刻变化。

2025年4月底之前的那一轮金价狂飙，主要推动力来自全球央行的持续购金行为。数据显示，仅中国央行在2025年前四个月累计增持黄金48万盎司，而随后六个月的增持速度有所放缓，累计增持32万盎司。

此外，从交易时段来看，那一阶段的金价涨幅也主要集中在亚盘。

然而，自9月以来，金价的上涨动力明显转向欧美交易时段，显示市场主导力量已由央行购金转变为全球投机资金的涌入。这一时期，海外主流黄金ETF出现显著资金净流入，成为推动金价攀升的主要力量。

要知道，投机资金往往具备高流动性与情绪驱动的特征，为后来的市场剧震埋下隐患。

此外，国际金价在短期内触及了“三倍标准差”的位置，表明价格大幅偏离正常波动区间。历史经验显示，自2010年以来，每当金价触及这一阈值，其后甚至会出现超20%的阶段性回调。

与此同时，白银市场还经历了自1980年亨特兄弟操纵事件以来最严重的流动性危机。连续逼仓行为推动银价一度创下45年新高，反过来也对金价形成了一定支撑。

物极则必反。

10月中旬，地缘冲突现缓和迹象，叠加全球主要国家之间贸易关系缓和，共同降低了市场的避险需求。此外，白银市场在一周内有至少1000吨实物自中美两国流入伦敦市场，极大缓解了现货紧张局面，逆转了此前的逼仓动力。

一系列因素叠加，最终引发黄金掉头下跌。之后，在多头回补等因素下，金价又开始回暖上行。

【税收新政大变革】

近期国际金价的表现，也受到国内黄金税收新政的扰动。

10月29日，财政部与国家税务局联合发布《关于黄金有关税收政策的公告》。这标志着中国黄金市场自2002年以来最重大的税收制度改革。

一石激起千层浪，参与方影响各异。

对黄金珠宝企业而言，进项税抵扣率从此前事实上的约13%降至6%，相当于增加了约7个百分点的税负成本。

作为全国黄金批发的风向标，深圳水贝市场在经历短暂定价混乱后，将大盘价在国内金价基础上上浮近7%，恰好抵消了新增税收成本。终端零售市场也随之反应，多家品牌金店纷纷宣布上调金饰价格，单日涨幅每克超过60元。

事实上，在金价持续高位背景下，黄金珠宝首饰需求本已受到波及。税收新政进一步推高了消费者的购金成本，料将对需求形成额外压制。

受此冲击，港A两市的珠宝首饰企业股价在短时间内出现明显下跌，包括周大福、老铺黄金、老凤祥等行业龙头。

值得注意的是，黄金税收新政对黄金金融市场的影响更为深远。

一方面，新政或将驱动国内场外实体黄金投资交易转移至场内，做强场内规模，增加流动性。

新政首次从税收角度将黄金交易明确划分为投资性、非投资性两类。若通过上金所等平台交易的标准化黄金则继续享受税收优惠，而非交易所渠道则需按规定缴纳增值税。这无疑会进一步强化交易所主渠道地位。

黄金ETF作为投资上金所现货黄金工具，其价格紧随金价波动，且符合新政鼓励的方向，将继续享受税收免征待遇，有望成为未来普通投资者便捷、成本更低的渠道选择。

据中国黄金协会数据显示，2025年前三季度，国内黄金ETF增仓量高达79吨，较2024年同期大幅增长164%，总持仓量创下历史新高。

其中，截至11月12日，黄金ETF（159934，联接基金A/C：000307/002963）流通规模高达332.46亿元，较2024年3月飙升五倍之多，成为全市场流动性较好的主力基金之一。

▲黄金ETF（159934）流通规模走势图，来源：Wind

另一方面，新政也有助于预防和打击黄金实物挤兑风险。

2025年初，海外黄金市场曾遭遇史诗级挤兑，推动金价持续暴涨。当时，多家黄金生产交易企业争相向英国央行借入黄金并运往纽约市场，进行实物交割，导致英国现货提取时间从以往常态的几天延长至4-8周。

当前，全球实物黄金供应有限，而黄金金融市场的交易规模极为庞大。期货市场上，每1盎司实物黄金背后往往对应着近百个纸黄金合约。

过去一年中，伦敦黄金库存同比暴跌22%，日均交易量却激增18%。与此同时，全球央行持续购金，这些黄金一旦被购入就不会回流市场，相当于不断从金融系统中抽走流动性。

这也是黄金市场容易发生逼仓行为的主要原因之一。很显然，实物交割挤兑已严重威胁贵金属市场稳定，防患于未然已成当务之急。新政通过增加实物交割税收成本，鼓励投资者持有标准化合约而非实物黄金，从而降低挤兑风险。

总之，税收这一变革或将大幅改变人们在中国投资黄金的方式，并提高中国黄金市场的透明度。从长远看，这也有利于提升“上海金”在全球黄金市场的话语权。

【金价信仰未动摇】

从更长期视角看，本轮黄金超级周期或还远未到终结的时候。

一方面，全球央行购金大趋势难以轻易逆转，背后几乎是各国调整外汇储备结构的必然选择。

2022年是一个重要分水岭。

当年，美国冻结俄罗斯数千亿美元外汇储备的行为，打破了全球对储备资产安全可靠的共识。

▲全球央行黄金需求量变化，来源：云渊谭天

降低美债为代表的美元资产比例，增持非主权、无对手方风险的实物黄金资产已成为全球央行主流选择。

自2022年起，全球央行每年净购入黄金超过1000吨，其中约六成用于替代美债资产。事实上，自1971年布雷顿森林体系崩溃以来，黄金在各国央行储备中的占比（23%）现已首次超过美债。

另一方面，黄金的货币属性被重新激活，可视作美元债务疯狂扩张的对立面。

只要美国债务持续膨胀，市场就会预期这些债务最终将通过货币化方式解决，从而削弱纸币信用，强化黄金价值。

截至11月8日，美国债务总额已攀升至38万亿美元，年利息支出突破1.2万亿美元，甚至超过国防预算。预测显示，按照现有趋势，到2030年，仅利息支出就将吞噬美国联邦收入的五分之一。

另外，从历史经验看，黄金不仅具备避险属性，也呈现明显的周期性特征。过往黄金牛市见顶通常伴随三种情况：一是美联储与财政部恢复货币与财政纪律；二是美国降低赤字率；三是全要素生产率提高，经济从衰退周期转向复苏周期（如2011-2012年后，黄金深度回调）。

目前，上述可能导致黄金牛市终结的特征均未出现，反而市场朝着有利于金价的方向演绎。

可见，无论是从当前市场运行逻辑，还是历史周期特征来看，黄金中长期上升趋势远未结束。

在此大背景下，黄金已成为中长期向好的全球大类资产，配置价值愈发凸显。不仅多家央行将继续增持黄金储备，国内保险公司也获准将不超过总资产1%的比例投资于黄金，为市场带来长期资金支撑。

对个人而言，黄金已成为除房地产、股票之外又一便捷配置的重要资产类别，并一定程度上对冲权益市场波动风险。国内规模较大的黄金ETF（159934）是参与该方向的工具之一。若无股票账户，也可通过其场外联接基金A/C（000307/002963）进行配置。

当然，除黄金外，A股市场的红利资产也是不错选择之一。这类资产现金流稳健、分红率高、估值又偏低，且具备偏保守或防御市场特征，是过去几年的主线之一，未来依旧有望延续。

事实上，自下半年以来，A股红利再度占优，红利ETF易方达（515180）等产品跟踪的中证红利指数更是大涨近7%。该指数权重股包括农业银行、建设银行、冀中能源等龙头企业，股息率约4.2%。

总之，在当前高度不确定的大时代，不管是黄金资产，还是红利资产，均将迎来属于自己的“黄金时代”，超级周期正在路上。

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