复星系的又一败笔，舍得酒业已危如累卵

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作者|深水财经社 肖瑟

2025年，白酒行业再度进入深度调整期，消费需求减弱，政策影响加大。

不过对于有些酒企来说，这轮调整早已开始，如川酒金花之一的舍得酒业（600702）从2023年就告别了高速增长，开始显现出明显颓势。

从股价上，舍得酒业从2023年初开始就进入漫漫熊途，市值至今已经跌掉了约70%，所以市场的走势也预判了舍得酒业的基本面一定是发生了巨大逆转。

今年前三季度，舍得酒业业绩毫无悬念的继续“雪崩”，营收规模一定跌回到4年前水平，并且毛利率也创下2017年以来最差水平。

舍得酒业还有多少机会可以翻盘呢？

01营收跌回四年前，库存三年翻一倍

据舍得酒业财报，公司今年自上半年以来的营收、利润双降的态势未能扭转，到2025年三季报中业绩指标持续下滑。

具体来看，前三季度营收37.02亿元，同比下降17.0%，归母净利润4.72亿元，同比下降29.43%，扣非归母净利润4.60亿元，同比下降29.69%。

从数据上看，2025年前三季度营收仅比2021年同期多出约0.95亿元，考虑到这四年间的通货膨胀、行业规模扩张等因素，实际营收规模相当于跌回了四年前水平。

而第三季度下滑更为显著，营收10.00亿元，同比下降15.88%，归母净利润0.29亿元，同比下降63.18%，扣非归母净利润0.20亿元，同比下降72.95%。

回顾来看，舍得酒业的业绩下滑要更早与行业的调整，从2023年，公司营收和净利润增速就开始大幅放缓，到2024年舍得酒业业绩增速转负，其中营收同比下降24.41%，归母净利润同比降幅更是达到80.46%，也是自2016年以来首次出现业绩负增长。

从盈利能力看，舍得酒业毛利率跟三年前也不可同日而语。2022年和2021年的前三季度，公司销售毛利率都超过78%。而2025年前三季度其毛利率为64.73%，同比下降超过13个百分点。

业绩下滑的同时，公司库存压力持续攀升。

2022年之前，舍得酒业存货余额都维持在20多亿水平，但是从2022年开始，存货开始大幅攀升，这与公司销售增长放缓直至下滑的过程基本同步。

2021-2024年末，公司存货从27.94亿元增至52.19亿元，2025年三季度末进一步达56.77亿元，较2021年翻了超过一倍。合同负债亦从2021年末的6.58亿元缩水至2025年三季度末的1.13亿元，下降了82.83%，反映出销售渠道严重萎靡，经销商打款几乎陷入停滞。

02复星系入主为何高开低走

2020年及之前，舍得酒业的控股股东为四川沱牌舍得集团，其70%股权由天洋控股集团持有。2020年12月31日，天洋控股持有的这部分股权被拍卖，豫园股份以45.3亿元竞得。

2021年1月5日，豫园股份正式取得该股权，间接控制舍得酒业29.95%的股份，自此郭广昌成为舍得酒业实际控制人，豫园股份成为其间接控股股东，这一控股格局截至2025年未发生改变。

复星入主后，舍得酒业管理层变动极为频繁，累计出现超20余人次的高管调整。一是董事长职位两年内三易其主，2023年1月，复星系的倪强空降接任张树平的董事长职位，同年12月倪强卸任该职，由公司“老兵”蒲吉洲升任，2025年7月倪强进一步辞去董事职务，彻底退出管理层。

核心高管在这些年里也是接连离职。2023年6月复星背景的副总裁魏炜辞职；2024年10月主管营销运营的副总裁王维龙离职；2025年3月，年薪达253.8万元的副总裁兼CFO邹庆利也宣布辞职。

目前董事会呈现明显“复星化”，9名董事会成员中，除蒲吉洲是公司原有核心团队代表外，其余非独立董事均为复星系成员，如现任豫园股份副总裁的联席董事长吴毅飞等。

在天洋控股掌舵期间，舍得酒业还是一家四川地方酒企，并没有真正实施全国化布局。复兴入主之后，舍得酒业的战略重心转向老酒战略深化与全国化跑马圈地。一方面延续并强化老酒战略，加大对老酒品质提升和储备的投入；另一方面大力推进全国性市场拓展，借助复星的资源优势扩大渠道覆盖面。

同时在2022年推出首次股权激励，吸引并绑定核心人才。但可惜的是，这一阶段公司的管理层更迭频繁，战略的推进落实肯定也是受到巨大影响。

从经销商数量上看，复星系入主头两年，舍得酒业开始大量扩充全国渠道，2021年和2022年大约是2200家左右，到2023年和2024年末，经销商数量都突破了2600家，不过到2025年上半年，经销商数量又出现明显减少，只有2585家。

可以观察发现，复星入主舍得之后，公司的业绩呈现高开低走，业绩的高速增长仅仅持续了两年就偃旗息鼓，这中间既有复星系在市场打法上失策之外，又赶上了行业调整期，可谓是内忧外患，前后受阻。

03品牌认知未能建立，渠道不堪重负

舍得酒业营收下滑的核心症结在于高端产品未能持续突破，品牌势头未能延续。

一是茅台、五粮液形成“双寡头”垄断，凭借品牌心智、产能与渠道优势占据超七成高端市场份额，绑定高净值人群，二线品牌难以突围。

二是高端酒核心消费场景（商务宴请、礼品）对品牌圈层认可度要求极高，消费者更倾向于选择无争议的头部品牌，降低社交成本。

虽然官方消息显示，舍得品牌目前围绕“老酒品质+舍得文化”，以建立品质老酒认知，但是这些措施未能转化未市场品牌效应，并成为销量拉力仍尚待观察。

但是这个“老酒”根本就是一个站不住脚的概念，因为老酒储备需时间沉淀，而公司宣称从 1976年起战略储藏，即便是这样，公司哪有那么多老酒卖？况且老酒这个概念所有酒企都可以用，凭什么要认舍得呢？

在消费者认知上没能站稳的时候，公司就开始向渠道大量压货，导致经销商动销不畅，只能低价倾销回笼资金，对公司品牌形成巨大打击。

我们认为舍得酒业的"控量挺价"也存在严重问题，2023年之后公司对主力产品批价强行提价，与竞品（窖藏1988、青花20）形成倒挂，品质认知却未同步提升，卖不动还提价，这基本上就是“吹口哨走夜路”，除了给自己壮胆之外没有任何意义，其他几家酒企也踩了这个坑。

在商务场景受到严重打击之后，大众消费对高端酒的购买力趋于理性，中端消费者对千元级产品的消费意愿收缩，进一步压缩了舍得高端酒的市场空间。

舍得酒业的业绩能否见底，除了行业景气度能否有所转机之外，更多的还需要市场渠道的缓慢出清，同时对于产品矩阵布局应更加合理，突出核心产品在重点市场打重点战役，而非漫天撒网。

白酒进入存量时代之后，更加考验酒企的精细化营销，

需在文化、场景与资源上持续创新，方能等到新一轮行业周期的出现。