海菲曼：频频更换财务总监，退货比例超13%

近日，“发烧友”国产耳机HIFIMAN厂商海菲曼冲击北交所IPO，接受北交所问询。公司创始人边仿并非音乐科班出身，而是一位化学系博士，但从大学开始，边仿就热爱音乐设备，作为一名音乐发烧友，边仿2007年留美期间创立HIFIMAN品牌。

或许由于创始人的留美经历，海菲曼在国际方面“吃得开”。

凭借年收入超2亿元的规模，海菲曼有望成为年收入超20亿的漫步者之后，又一家A股上市的电声产品公司。

博主“推荐”购买，耳机售价远超森海塞尔

海菲曼淘宝和抖音电商旗舰店中，多款耳机售价过万，最贵的一款头戴式耳机售价超5万，但销量仅为3件，售价过万的耳机有超过10种。

海菲曼的高价位产品高于老牌耳机厂商森海塞尔。相比之下，德国知名电声品牌商“森海塞尔”的头戴式耳机，仅有一款HIFI旗舰耳机售价13999元，其次就是售价9999元的森海塞尔开放头戴耳机HD800S；另一国产耳机品牌“漫步者”售价最高的耳机2530元。

《财中社》观察到，海菲曼的耳机出货广泛依赖于头部博主带货，其中一款HIFIMAN SUSVARA头戴式耳机售价27800元，商品评价指向一名KOL老吴的耳机频道。“老吴推荐的产品”，“听老吴直播间讲解种草”，“博主建议升级”。

销售渠道部分依靠KOL带货，海菲曼的销售费用率远超同行。2022-2024年以及2025年前三季度，公司的销售费用率分别在19.8%、18.9%、20%以及20.4%，比同行业可比公司高7-9个百分点。根据回复函，海菲曼2025年上半年销售费用1939万元，其中796万元用于各大平台的推广费用以及支付给推广放的相关费用。其中超70%用于线上推广，即电商平台站内推广和站外推广。

北交所的问询函中质疑购买“高单价”产品的消费者真实性。

北交所要求海菲曼确认大批量、高单价购买发行人产品的原因，问询报告期内线上购买高单价产品的用户画像情况，分析说明客户购买高单价产品的合理性及与前述信息的匹配性。

海菲曼的回复中，表示无法获取问题中提及的“注册时间”、“活跃度”、“粉丝数”维度的信息。

海菲曼的销售依赖于线上直销，2025年上半年，公司直销收入占比超5成，线下经销模式仅超三成。

尽管海菲曼主要渠道来自电商平台，根据招股书数据，高单价产品 HIFIMAN SUSVARA头戴式耳机售价27800元型号，2024年合计售卖499件，其中销售的超360件来自线下经销商。海菲曼仅调研了网购高单价产品部分消费者的数据，但并未对线下消费行为作出解释。

相比之下， 同行业的漫步者主要依赖线下经销模式，即把产品销售权下放到总经销商手里，面对“大众消费级市场”；惠威科技（002888）也主要依赖于各地经销渠道。

真实性质疑：频换财务总监，毛利率远超同行

近年来海菲曼的业绩不断增长。2022-2024年，公司营收分别为1.5亿元、2亿元和2.3亿元，同比增长8.4%、32.4%和11.3%；归母净利润分别为3611万元、5517万元和6652万元，同比增长6%、52.2%和19.9%。

2025年前三季度，公司营收1.6亿元，同比增长13.2%；归母净利润同比增长29.5%至5035万元。

海菲曼的毛利率远高于同行。2022-2024年以及2025年上半年，公司毛利率分别超65%、68%、70%和66%，销售净利率分别超23%、27%、29%和32%。而可比公司漫步者（002351）、惠威科技、先歌国际2022-2024年的平均毛利率分别为32%、35%和37%。

海菲曼用了什么样的成本控制能力，毛利率比同行高一倍左右？

海菲曼在招股书中表示，公司毛利率较高的原因主要依赖境外出口收入，并且销售渠道区别于其他经销为主的方式，以线上为主。但实际上，同行业公司先歌国际境外收入占比超80%，高于海菲曼的境外出口60%以上的比例。

《财中社》观察到，海菲曼一年更换3任财务总监，其财务数据的真实性引发市场关注。

2023年11月，海菲曼聘任杨帆为公司财务总监，任期至2026年3月20日。2024年2月，海菲曼召免去杨帆公司财务总监职务，聘任闫海霞为公司财务总监，任期至2026年3月20日。10个月后的12月份，海菲曼接受闫海霞辞去财务总监的请求，聘任王善文为公司财务总监，任期至2026年3月20日。

北交所问询海菲曼业绩增长的真实合理性，请公司结合报告期内复购比例说明是否具备客户粘性，客户平均复购周期是否合理。

按照公司回复函数据，海菲曼的复购率大概在10-20%。凯度消费者指数数据显示，2024年索尼、森海塞尔的复购率分别达到72.6%和68.4%。根据2025年华信人咨询调研显示，2024年全球耳机市场整体平均复购率为45%，相比之下海菲曼的复购比例明显偏低。

而且，公司线上销售业务曾存在刷单情况，公司解释为，新品上线初期为提升产品曝光度而刷单，旨在避免新产品零交易量。

另外，海菲曼的退货金额比例也较高。海菲曼近年来退货金额比例一直高于10%，2025年上半年更是增长到13.3%。而可比公司漫步者、惠威科技未披露退换货情况，同行业的先歌国际披露2023年退货金额仅为1.2%。

合规性问题：管理层多次违规，供应商系关联方

海菲曼多次由于未及时纳税的合规问题遭到税务处罚。

根据招股书，2023年，美国财政部、荷兰税务局均因为海菲曼的海外子公司税务问题作出处罚。分别因为2019年、2020年未分配利润超出合理留存追责公司及实控人边仿，作出税务罚金，2023年第一季度和第三季度增值税增值税申报不及时导致罚金。

北交所问询函要求海菲曼说明历次非货币出资交易的必要性，以及交易对手方与发行人及实际控制人是否存在关联关系。

海菲曼通过“换股收购”收购了三家上游供应商，并且其中存在关联方交易。2021-2022年，海菲曼通过换股方式收购达信电子（电子产品配件生产及产品组装）和多音达（电声产品五金件）、优翔电子（声学PCB、PCBA）三家重要供应商的100%股权，掌控了耳机核心产业链。

换股收购后，海菲曼的估值被拉升到8亿元。被收购方达信电子原股东庄志兵、庄勇分别持有海菲曼的实控人一致行动人、第二大股东珠海音速感4.93%、0.05%股份；多音达电子原股东庄展提、庄展坦分别持有珠海音速感20.45%、0.23%股份；优翔电子原股东代正伟、林伟凤分别持有珠海音速感4.37%、0.06%股份。

而且，海菲曼的供应商之一多音达法定代表人庄志兵，和公司5%以上股东庄志捷是兄弟关系，属于公司关联方。另一供应商达信电子股东庄展提、庄展坦兄弟，是二股东庄志捷的姑表兄弟（庄志捷、庄志兵的母亲，和庄展提、庄展坦的父亲是兄弟姐妹），优翔电子执行董事是海菲曼创始人边仿。