五中介负14.5％连带责任，首例应用损失核定模型债券虚假陈述案宣判

本报（chinatimes.net.cn）记者李明会 北京报道

历经三年审判，近日，上海金融法院对上海华信国际集团有限公司（下称：上海华信）银行间债券虚假陈述案作出一审判决。

一审法院认定，扣除与虚假陈述无关因素导致的损失，得到因债券虚假陈述行为所造成的损失共计1.28亿元，判定被告两家主承销商各自在5%的范围内，会计师事务所在3%的范围内，两家评级机构各自在1%、0.5%的范围内承担相应赔偿责任。依此计算，上述5家中介机构共承担14.5%的债券承销连带赔偿责任，赔偿金额合计1854万元。此外，法院同时认定，债券发行律师事务所不存在过错。

据记者了解，该案在我国债券虚假陈述责任纠纷司法实践中首次引入第三方专业机构，探索应用“债券价值对比法”及相关模型，合理扣除非虚假陈述行为造成的损失，也是目前国内首例“完全通过原告方举证虚假陈述证据、法院司法程序审理认定构成虚假陈述的案件”，案件所有证据皆由原告方举证，审判历时三年。上海金融法院认定，“发行人上海华信公司在公司治理结构、实际控制人、华信财务公司功能及资金往来、合并报表范围、关联方及关联交易、与冀中能源系企业等主体之间的交易等方面，存在虚假陈述且具有重大性。”

对此，北京坤则坤律师事务所主任、原告代理律师梁秋娜近日在接受《华夏时报》记者采访时直言，在证券市场虚假陈述纠纷案件中，该案确具有里程碑式的意义。

五中介负14.5%连带责任

据悉，本案涉及到的债券发行主体上海华信，曾是资本市场的明星企业，由福建商人叶简明一手创办。

2017年，上海华信分别在6月发行了25亿元的2017年第一期中期票据“17 沪华信MTN001”，在9月份发行了25亿元的2017年第二期中期票据“17 沪华信MTN002”，票面利率7.5%，期限为3+N年，原告某农商行认购了2亿元的“17 沪华信MTN002”。

但紧接着，问题随之而来。2018年，上海华信被曝财务造假、实控人被查，债券价格大跌、评级骤降，当年9月债券发生实质性违约，次年11月公司破产清算。发行人破产后，原告仅拿到债权分配125万元，2亿元投资几乎血本无归。

于是，2022年，原告某农商行将6家债券发行中介机构一纸诉状告上法庭，主张该中期票据发行文件中存在隐瞒、遗漏重大信息，构成虚假陈述行为，发行时的证券中介服务机构，包括主承销商、法律服务机构、会计师事务所、主体和债项评级机构未尽勤勉尽责义务，要求各被告对其本息合计2.32亿余元的经济损失承担全额连带赔偿责任。

经过三年审理，本案一审落槌。判决书显示，上海金融法院认为，五家中介机构严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成、发布存在重大过失。因此，一审法院判定，其中五家中介机构应对原告因虚假陈述导致的损失1.28亿元，在14.5%的范围内承担连带责任，即两家主承销商各自在5%的范围内，会计师事务所在3%的范围内，两家评级机构各自在1%、0.5%的范围内承担相应赔偿责任。

对此，上海新古律师事务所主任王怀涛在接受《华夏时报》记者采访时表示，这一判决结果释放了强化资本市场“看门人”责任的明确信号。14.5%的整体责任划分看似比例不高，但通过精细化区分各中介机构过错程度，既体现了过罚相当原则，也避免了“一刀切”的连带责任可能对行业造成的过度冲击。

“从行业发展角度看，这种梯次责任安排有利于引导承销商、会计师、评级机构等市场主体重新审视其执业标准，特别是在债券发行审核、财务核查、信用评级等环节需要建立更严格的内控机制。”王怀涛进一步表示，在投资者保护层面，判决通过部分连带责任的承担方式，在保护投资者合法权益与维护金融市场稳定之间取得了平衡，也为后续类似案件处理提供了重要参考。

至于债券发行律师事务所，一审法院认定，该中介机构在本案中不存在过错。

“该律所在本次债券发行中出具了《法律意见书》，在债务融资工具本身的合法合规性、发行主体、发行程序、发行文件的合法性，以及重大法律事项和潜在法律风险等方面发表了法律意见，符合当时《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》《非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系》等相关规定的核查和披露要求。”上海金融法院表示，根据上述规定，律师事务所的尽职调查职责不包括对财务数据以及关联方、关联交易进行核查。故就本案虚假陈述，该律所不存在过错。

公开消息显示，此前在案件审理期间，该律师事务所曾向有关司法部门紧急汇报，称该所作为法律服务机构，按照相关规则要求出具《法律意见书》，履行了相应的勤勉尽责义务，同时该所为华信债券发行提供的服务金额超过450亿元，但涉及律师收费总额仅40多万元。

虚假陈述损失认定引争议

值得一提的是，在本案中，对于债券虚假陈述损失形成原因的特殊性，上海金融法院首次引入第三方机构，探索出符合债券定价原理和债券市场特征的损失核算方法。

“实践中，债券虚假陈述损失的认定比股票更为复杂，涉及利率波动、信用利差、流动性溢价等多重因素。”对此，王怀涛认为，上海金融法院引入第三方专业机构进行损失核算，是司法实践中的重要创新探索。

判决书显示，审理中，上海金融法院委托上海高金金融研究院就下列内容进行核定：1.原告的本金、期内利息、违约金损失金额，并对计算方法进行合法合理性分析。2.本案虚假陈述行为实施日为2017年9月20日，揭露日为2018年3月1日，在第一项核定投资者损失的基础之上，核定是否存在证券市场系统风险及与虚假陈述行为无关的其他因素，并核定影响程度和损失扣除比例；根据计算结果和扣除因素，核定损失赔偿金额。

2025年6月，《上海高金金融研究院投资者损失核定专家意见书》作出核定结果，其中，原告总损失金额为本金2亿元、利息3209.59万元、利息的违约金147.11万元，共计2.3356亿元。截至目前，原告收到该债券的清偿总额为124.70万元，剩余总损失金额为2.32亿元。同时，核定与虚假陈述无关因素导致的损失比例为44.96%。在总损失金额中扣除与虚假陈述无关因素部分，得到因虚假陈述导致的损失金额为1.2786亿元。

上海金融法院表示，该意见书根据债券定价基本原理，从多个方面，结合上海华信公司的具体情况，采用适当的模型和方法，综合考量20余项财务数据项目，分别分析了本案债券存续期三个阶段中非虚假陈述因素对价格下跌的影响比例。总体而言，前述模型、方法的基本逻辑规则，符合债券定价的基本原理，并无明显不当。

不过，据了解，对于这一核定结果，该案原告方和被告方均在庭审中提出异议，相关质证环节甚至持续了一整天。判决书也显示，“本案当事人对此提出诸多异议”。对此，上海金融法院认为，当事人对于各自提出的主张、辩称并未提供确凿证据予以证明。

原告代理律师梁秋娜在接受《华夏时报》记者采访时表示，考虑到本案具有较强的社会示范效应，同时核定由虚假陈述导致的损失又是本案的关键一环，单一采信易引发争议，除本案中的第三方机构外，其他机构都可能出具不同的结论。

王怀涛也表示，从司法实践角度，建议法院在采信专业机构模型时，应当通过庭审质证程序让各方专家充分发表意见并申请专业人员出庭说明、接受询问，必要时可组建由多方专家参与的专家委员会对模型参数进行评议。

“为提升结论公信力，可以考虑建立金融司法鉴定机构名册制度，或者探索在重大案件中同时委托两家以上机构独立核算并对比分析其结果。”王怀涛表示，重要的是，要确保损失核算过程保持透明度，让当事人能够有效参与监督。

“长远来看，建议最高人民法院在总结各地实践经验基础上，出台关于债券虚假陈述损失计算的指导性意见，为这类专业问题的解决提供更明确的程序保障和标准指引。”王怀涛如是说。

责任编辑：冯樱子 主编：张志伟