“百济神州”封神一战！

昨天我讲恒瑞医药，提到了百济神州，还略微比较了一下，我说百济神州可以说是国内唯一真正的创新药公司，恒瑞相比来说没那么纯正，他是两条腿走路。

我还特意强调了没有高低之分，只是模式不同，不过还是有朋友误解了，所以今天就再讲一下百济神州。

两者的差异本来就很大，我印象最深刻的是当年百济神州上市的时候，在招股书里明确说了这样一句话：“公司可能永远不会盈利。”

是不是很惊讶？

公司不盈利，那上市做什么，圈钱吗？为梦想买单吗？

但是这丝毫不影响资本的喜爱，今天百济神州的PE（TTM）高达563倍，近5年的时间，股价经历了三轮大涨。

第一轮是2020年5月，一直涨到2021年10月，第二轮是2022年10月，涨到2023年4月，第三轮是2024年7月，一直涨到现在。

实际上在今年之前，百济神州一直都是亏损的，而且亏损还不小，因为每年都砸下去巨额的研发费用。

可以看出来这是一家非常纯粹的研发公司，不计代价不在乎收益，只盯着自己的竞争对手，也就是那几个强大的国际医药巨头。

国内目前真正意义上和国际医药巨头短兵相接的只有百济神州，恒瑞出海主要靠BD，百济是实打实的靠产品抢市场。

恒瑞医药是一家从一开始就想赚钱的公司，公司本来就是靠仿制药起家的，是盈利驱动型，你不能因为两家都做创新药，就画上等号。

不过从另一个角度来说，不管是个人还是机构，越纯粹或者越专注一个事情，潜力也会越大，这是资本喜欢百济神州的根本原因。

百济神州也没有让人失望，今年总算开始赚钱了。

今年前三季度，营收276亿，同比大增44%，归母净利润11亿，同比也大增44%。

其实从第一季度开始，百济神州就略微有点利润了，所以从今年开始，百济可以说终于上岸了。

原因当然是泽布替尼这款产品表现越来越好，而且很显然这款药的表现也超出了公司自己的预期，所以前两天又调整了今年的业绩预期。

2月份公司发布了今年的业绩预期，8月份调整了一次，11月6日又调整了一次。

这是新发布的业绩预期公告，预计今年的营收是362亿~381亿，下限提高了4个亿，然后费用从319亿调整为309亿，下降了10个亿。

另外今年肯定是盈利的，营收大于成本和费用的总和，都11月份了，肯定不会变了。

泽布替尼这东西，价格非常高，用这个药一个月的费用大概是16000~17000美元的样子，差不多12万人民币一个月。

这么贵的药，当然不是普通大众能用的，所以最大的市场还是美国，其次是欧洲。

我就不科普这个药的功效了，不了解的去问AI。

现在市场上主流的BTK抑制剂有三款，鼎鼎有名的伊布替尼，有名是因为这款是老药，用了很长时间了，全球绝对的龙头，还有一款是阿可替尼，增速也不错，最后一款就是新药泽布替尼。

伊布替尼现在已经在逐步退出市场，今年上半年的销售额已经在下降，某些功效上确实比不过另外两款，但瘦死的骆驼比马大。

而且吃药这个事情也有习惯性，或者说患者观念有惯性，之前一直用伊布替尼，要他们更换成泽布替尼，真没那么简单。

百济神州虽然在新增市场已经领先，上半年泽布替尼卖了17.4亿美元，第三季度全球销售更是超过10亿美元，同比增长高达51%，但是阿可替尼也还在使劲发力，虽然增速不是很快，但毕竟在抢市场。

所以百济神州不但研发费用高，销售费用也高，他现在主要还是靠推广新客户。

不过随着规模的扩大，销售费用率也在逐渐降低，今年已经下降到40%左右，要知道2023年一季度的时候销售费用率还高达73%，也就是100块的营收要花73块的销售费用。

要提醒一下，不能拿普通药企的销售费用率去和创新药公司比较，虽然医疗企业的销售费用普遍都很高，但是逻辑不一样。

而且别看百济神州的销售费用很高，其实他现在的销售费用增长速度远低于营收增速，这一点很重要。

前三季度的营收增速是43%，但是销售及管理费用同比增长只有14%，也就是多花1块钱销售费用，就可以多赚3块，这很划得来。

如果按照这个速度增长下去，明年泽布替尼全球销售就要突破40亿美元了，奔着龙头型大单品去了。

我觉得问题不大，现在增长势头这么猛，第三季度泽布替尼在美国卖了7.4亿美元，同比增长47%，在欧洲卖了1.63亿，同比增长68%，如果第四季度继续努把力，说不定今年就突破40亿美元了。

之所以有这个成绩，还是得益于之前百济神州不计代价在美国打造本土自己销售团队，没有采用外包的方式，你看恒瑞选择BD这条路，就不用这么麻烦。

另外为了防止美国搞事情，百济神州的生产都放在了美国，之前是代工，以后就是自己生产了，理论上药品关税已经影响不了。

当然这东西有变数，理论归理论，实际归实际。

我倒觉得关税不是问题，未来的价格战问题才是最重要的。

按照外企一贯的风格，在自己领先的时候，疯狂赚溢价，当竞争对手成长起来之后，就疯狂降价打压，这在各个领域都很常见，药品也是如此，比如之前的治糖尿病的，你看当年的售价多高，现在成了白菜价。

今年的BTK药虽然还没有打价格战，但是明年我觉得是一定的，其实伊布替尼已经降价了，虽然不是公司自己降价，是被集采了，当然美国不叫集采，叫通胀消减法案，如果2026年1月1日真的执行，那么伊布替尼会降价38%。

反正艾伯维已经计提了无形资产减值，估计会落地。

然后阿可替尼不一样，他可能会自己降价，因为阿斯利康已经说了会提高“可及性”，可及性我打了引号，这是他们的专用术语，意思就是抢市场。

任何药品到了这一步，那肯定就是降价，应该是因为泽布替尼增长太猛了，阿可替尼的压力越来越大，因为欧洲市场不容有失，伊布替尼已经拿走了一大块蛋糕，如果百济神州再抢走一块，那阿可替尼就要难受了，要知道去年百济神州在欧洲市场增长了差不多2倍。

而百济神州现在的规划，就是稳住美国市场，强攻欧洲市场，阿可替尼除了降价守城，也没别的办法，所以留给百济神州的时间，其实不多了。

说到这里，可能有朋友好奇，怎么没看到中国市场？

这个吧，不太好意思说，创新药在国内市场，是真的难，难过集采那一关。

中国市场当然很大，毕竟人口这么多，什么癌症没有，需求当然很大，但是BTK药在中国有两个问题，首先是已经被伊布替尼占了坑位，专利要明年的年底到期。

然后是国内多家药企已经在望眼欲穿，仿制药我估计现在都已经出来了，就等专利到期那一天，比如齐鲁、科伦等等一批药企，都在望眼欲穿。

最后就是专利到期后，仿制药批量上市，按照规律，2027年就要集采了，到时候伊布替尼估计就是白菜价了。

现在百济神州靠着80%~90%的毛利率，才勉强赚点钱，国内市场如果到了那个份上，百济神州肯定指望不上。

从现在的全球格局和发展趋势来看，伊布替尼老大的位置短时间内还是挺稳，未来两年也就是毛利率下降的问题。

百济神州当上老二是没问题，我个人不怎么看好阿可替尼，它的处境很尴尬，真要大幅度降价，对它其实也不好。

但是如果百济神州的未来就止步于此，我倒觉得也就那样，无非就是把泽布替尼做到六七十亿美元，那又如何？

我之所以依然看好百济神州，是因为年初的时候，公司宣布BGB-16673预计下半年进入全球III期临床，三季报证实了这一点。

如上图所示，BGB-16673已经完成了第一个受试者入组，虽然百济神州自己把这款药归于CDAC，实际上行业内还是习惯性归为PROTAC药物。

百济神州可能是出于强调技术壁垒的考虑，从本质上来说，BGB-16673属于PROTAC 技术的延伸，所以我们还是叫PROTAC吧。

这款药神奇的地方在于解决了患者耐药性的问题，你可能不懂这款药，但是肯定明白耐药性，一般的药吃多了都会有耐药性，所以越吃越没用。

是不是听起来就很厉害，确实厉害，所以现在全球还没有一款这样的药，而百济神州的BGB-16673是第一款进入临床三期的BTK PROTAC药。

在我看来，这个信息才是整个三季报最有价值的信息，扭亏为盈什么的根本不重要，都亏了那么多年，还在乎这点利润。

如果这款药失败了，百济神州我觉得就有点尴尬了，未来总不能靠替雷利珠单抗吧。

可是如果成功了，那百济神州就真要封神了，所以BGB-16673可以说是百济神州的封神一战。

成了，中国第一家国际医药巨头，败了，那就真为梦想买单了。

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