张明：国际货币体系变化的先兆？

张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、中国首席经济学家论坛理事

注：本文发表于《中国外汇》2025年第18期，转载请注明出处。文中配图摄于雁栖湖西山步道。

最近，有一张图表在社交媒体上频繁刷屏。这张图表上有两个指标，分别是黄金储备与美国国债各自占全球国际储备的比重。图上有两个关键的时间节点。在1996年之前，黄金储备占比高于美国国债占比。在1996年至2025年上半年，美国国债占比高于黄金储备占比。然而从2025年下半年起，黄金储备占比重新超过美国国债占比。

从美国国债占比来看，该指标在1980年低于10%，在2016年前后达到三分之一左右的峰值，在2025年中期下降至不到25%。从黄金储备占比来看，该指标在1980年前后达到近四分之三的峰值，在2008年与2016年均下降至10%左右，目前已经上升至25%以上。

必须指出的是，上述黄金储备占比与美国国债占比的消长变化，在一定程度上与两者价格变动造成的估值效应有关。例如，黄金价格在2016年仅为每盎司1200-1300美元，到2025年中期已经上涨至每盎司3300美元左右。又如，10年期美国国债收益率在2016年的均值仅为1.85%左右，到2025年中期上升为4.2-4.3%。黄金价格上涨会造成黄金储备价值上升，美国国债收益率上升会导致存量美国国债市场价格下跌。

但不容否认的是，上述黄金储备占比与美国国债占比的消长变化，的确也与世界各国在国际储备管理中有意增持黄金储备、减持美国国债的行为有关。例如，美国高盛集团有一份报告指出，2022年至今全球黄金价格的上涨，最重要的原因就是一些主权国家在持续购入黄金作为国际储备。

很有意思的一个现象是，美国国债占全球国际储备比重持续上升的时期（1980年至2016年），恰好是全球经济金融全球化高歌猛进的时期。而美国国债占比明显下降的时期（2016年至今），恰好也是全球经济金融全球化遭遇逆风的时期。不难看出，2016年是一个重要的分界线，而2016年同时也是经济金融全球化的重要分水岭。2016年6月，英国公投通过脱欧决议。2016年11月，特朗普在美国总统大选中获胜。

众所周知，在当前的国际货币体系中，美元扮演着最重要的全球储备货币角色。正因为如此，当前的国际货币体系也被称之为“美元本位制”或“布雷顿森林体系2.0版”。在美元本位制下，虽然美元已经与黄金脱钩，但全球对美国政府将会实施负责任的货币政策充满信任，因此，美联储货币政策声誉替代了黄金，成为美元本位制下的全球货币锚。全球其他国家也认为，美国政府将会继续推动经济金融全球化，并会持续为全球提供公共产品，例如维持全球货币金融体系稳定运转。

然而，特朗普的两次上台重创了全球其他国家对于当前国际货币体系的信心。第一，特朗普在2018年3月与2025年4月两次挑起贸易战，单边提高美国对其他国家出口商品的进口关税，使得全球贸易与经济全球化遭遇重大冲击。第二，特朗普政府越来越不愿意向全球免费提供公共产品，反而要求其他国家为美国提供的全球公共产品付费。第三，特朗普多次向美联储施压，要求美联储降低利率以刺激国内经济增长，这无疑会降低其他国家对美联储货币政策独立性的信心。

更重要的是，拜登政府与特朗普政府针对美国国债的特定行为，损害了美国国债作为全球最重要安全资产的声誉。2022年俄乌冲突爆发后，美国政府冻结了俄罗斯的部分外汇资产，其实质是宣布美国国债对俄罗斯主权投资者实施定向违约。在当前特朗普红人斯蒂芬·米兰提出的报告中，为推动其他国家货币对美元显著升值，要将主要债权国手中持有的美国国债强制转换为超长期限、超低利率的新型国债，这无异于赤裸裸的违约行为。

在2025年4月特朗普政府宣布征收“对等关税”行为后，国际金融市场上出现了数次美股、美国国债与美元汇率集体下跌的现象。这种罕见现象发生的最重要原因，就是国际投资者开始集体减持美元资产。尽管短期内国际投资者的行为可能发生调整或反复，但从中长周期视角来看，降低美国国债在国际储备中的占比，可能成为众多新兴市场国家甚至部分发达国家的理性选择。

考虑到国际货币体系的变迁是一个缓慢渐进的过程，在未来一段时间内，尽管美元国际地位将会下降，但其仍将是最重要的国际储备货币。但与此同时，欧元、人民币、日元、英镑等其他国际货币将会扮演更加重要的角色，人民币的潜力无疑最大。此外，黄金甚至原油、有色金属等大宗商品也将在国际储备中占有一席之地。未来的国际货币体系，越来越可能成为蒙代尔提出的“全球金融稳定性三岛”与 Zoltan Pozsar 提出的“布雷顿森林体系 3.0 版”的一个混合体。