京东“凛冬将至”！大摩下调评级，称京东是未来12个月最差电商股

来源：卓哥投研笔记

11月9日，大摩出了一篇关于京东的研报，标题为《京东，凛冬将至》（JD.com, Inc.Winter Is Coming），并将公司评级从平配（Equal-Weight）下调至减配（Underweight）。

一般来说，券商不会轻易发布看空报告，而且这篇报告长达35页，毕竟上市公司是券商最大的客户，特别是京东这种体量的公司。所以，我很佩服大摩中国互联网团队的勇气。如果券商全是吹，甚至尬吹，那么其信息中介的功能将大打折扣。

多的不说少的不唠，我们来看看这篇报告。

开篇即暴击，大摩说京东是未来12个月处境最差的电商股（worst positioned）。大摩做了一个2000人样本量的调研，覆盖全国1-4线城市，发现京东是最受益于国补的电商平台。如下图，58%的消费者会选择京东作为使用国补券的平台，其次是淘天（49%），然后是线下门店（包括小米）27%，美团闪购18%，拼多多17%（居然排在美团闪购后面）。这其实很好理解，京东自营电商模式最受益于国补。

但是，今年8月份开始，国补开始退坡。通过渠道调研，大摩团发现多个地区的国补政策在收紧，多数省市采用配额制，例如，江苏每日午夜发放限量配额；四川则在每周五上午10点发放限量配额。

上海与安徽采用抽签制模式。上海：自9月20日起，消费者需先对目标品类进行报名登记，抽签中签后才可参与以旧换新。报名每两周开展一次，首轮报名时间为9月20日-22日。若消费者本年度已在某一品类享受过补贴，则不可再对该品类进行报名。安徽：消费者可在每周三至周五期间报名，抽签结果将于每周六至周日公布。

另外国补下，居民存在提前消费的情况。70%的国补参与者表示将原本购物计划提前了1-6个月，13%参与者提前了6个月，只有15%的参与者表示对其购物时间安排没有影响。也就是说83%的国补参与者“透支”了部分未来消费。

去年国补红利有多爽，今年压力就多大。如下图，国补之前，京东电子产品及家用电器收入已经在2024年2季度出现5%的下滑，9月国补之后，增速节节攀升，在今年2季度达到23%之高，京东收入增速呈现类似趋势。大摩预计国补退坡后，京东收入增速将放缓至个位数。

第二波暴击：即时零售无法成为京东新的增长极（FD/QC Cannot Be JD's New Growth Driver）

大摩首先肯定了京东即时零售的初期成果，日订单峰值曾达到过2500万单。但目前面临3大难题：

1.来自阿里和美团的竞争加剧，大摩预计阿里和美团3季度在即时零售的投入将达350-400亿元和180-190亿元。大摩使用3家平台商户端份额数据来计算各家市场份额，发现京东2季度有11%的份额，3季度末就掉到8%了。

2.用户、商户、骑手各方体验欠佳。根据大摩的调研反馈，消费者认为配送时间过长，特别在高峰期，核心原因是运力不足。商家发现后台系统易用性差，难以高效管理订单、修改菜品信息。骑手的单均收入也回落至行业平均水平，未按时完成配送也要挨罚。

3.商家盈利能力下滑。京东初期增长依赖对商户的高额补贴，但大摩认为平台正将部分成本转移给商家。根据大摩渠道调研，商家在用户补贴上承担的比例持续上升：从初期（4月11日-18日）的0%，升至4月18日-23日的30%-50%，再到4月23日-5月30日的50%，最终自5月30日起达到70%-80%；5月1日开始，对新入驻商家收入佣金；不再免配送费，之前配送费由平台全额承担；推出“京准通”进行广告变现。

另外大摩认为京东的七鲜小厨也有一些商业逻辑上的矛盾。比如，门店采用“外卖配送+门店自提”模式，并不提供堂食，这与京东之前说的只允许具备堂食能力的餐厅入驻其平台相悖。另外自营的七鲜小厨可能会分流平台上的其他商家，可能会引起周边商家的不满。

大摩认为京东如果在即时零售领域长期做下去，可能会承受比同行更高的单均亏损，因为京东的规模效应不如另外两家。下图是大摩测算的京东即时零售（包括餐饮和即时零售）数据，3季度单均预计亏9元，2025全年总共亏340亿元。

数据：大摩测算

大摩第三波暴击：过去5年，京东的新业务做得很“挣扎”（struggled），而且各新业务都展现出同一走势（pattern）：以大额补贴和宏大KPI叙事高调启动，（短暂的）爆发式增长后，便陷入停滞或边缘化。并举了如下例子：

惊喜拼拼：2021年投入约100亿人民币，到2022年业务规模已大幅缩减；

低价战略：推进陷入停滞，京喜APP被关停并更名为“京喜自营”；

直播电商：尽管获得资金与流量支持，但因缺乏头部主播，业务始终处于边缘地位。

大摩认为京东做新业务的历史记录表明，除非京东即时零售业务能及时减亏且与核心电商能产生协同效应，否则很难对该业务的远景抱有信心。

以上为大摩的三波连击，真的很痛。我之前在米果留学时，向校基金会推介中国公司股票是非常难的，他们觉得中国公司并不懂怎么把资本用好（capital allocation），我当时经常跟他们吵，但没什么用，打铁还需自身硬。所以我现在心里也痛，每当老外问我怎么看中国外卖竞争的时候，我都很难为情，解释难度不亚于上证能否守住4000点。

最后，希望京东不要投诉删我帖子，整篇文章我都在转述大摩观点，并没有掺杂自己观点。做企业不容易，但也请保留老百姓监督企业家的权利。