李明“收权”金徽酒第三年，库存创纪录、现金流承压

导语：“西北白酒优等生”能否逆市保增长？

“相信相信的力量”，这是金徽酒（603919.SH）董事长周志刚在2025年度工作会议的发言。

但到了三季度，这句话显得有些苍白——营收和利润双降、存货飙新高、全年目标或将再度落空。曾被视作“西北白酒优等生”的金徽酒，需要的或许已不是“相信相信的力量”，而是回到商业的本质。

从陇南的老酒坊，到甘肃首家上市酒企，金徽酒的确经历过高光时刻。但金徽酒实控人自2020年经历了从“亚特”李明到“复星”郭广昌、再从郭广昌回归到李明的两次变动后，金徽酒的业绩也开始失速。

过去几年金徽酒持续优化策略，一度靠“柔和金徽”“金徽正能量”等中档产品撑起了营收，也在营销上玩过花样——体育赞助、文化节、短视频推广……但这些努力，在宏观逆风面前都显得力不从心。

金徽酒的问题也许不在产品，而在战略和执行。

01 三季度业绩“转冷”，净利暴跌33%

近日，金徽酒发布2025年第三季度财报。数据显示，前三季度公司实现营收23.06亿元，同比下降0.97%；净利润3.24亿元，同比下降2.78%。单看三季度，营收5.46亿元，同比下滑4.89%；净利润仅2549万元，同比下跌33.02%，创下上市以来单季最大跌幅。

被誉为“西北王”的金徽酒，从上半年还与茅台、汾酒、古井贡酒并列“双增”的“六君子”，到三季度突然转冷，确实令人意外。

财报显示，金徽酒今年定下的全年目标是营收32.8亿元、净利润4.08亿元。要想达标，第四季度需完成营收9.74亿元、净利0.84亿元——相当于三季度营收的1.8倍、净利润的3倍以上。从市场现状看，这个目标几乎不可能实现。

2019年至今，金徽酒几乎年年“立Flag”，但最终成绩并不完美，其中年度净利润目标几乎没有完成，而年度营收目标也只有2019年、2023年完成。

金徽酒在业绩说明会上解释，利润大幅下滑主要受三方面影响：一是政策因素，包括“禁酒令”影响公务宴请等高端消费场景；二是宏观经济疲软，导致整体消费需求下降；三是本季度所得税费用增加、公益捐赠集中在三季度，使利润被进一步压缩。

截至9月底，金徽酒的存货余额高达17.87亿元，同比增加15%，创历史新高。而合同负债为6.32亿元，同比增长32%，虽然经销商预付款增加，但也暗示渠道压力在积聚。

02 全国化扩张失速？省外营收下降，经销商缩减超80家

从产品结构看，金徽酒正在经历一场“高端化阵痛”。

前三季度，公司300元以上的高端产品（包括“金徽年份”“金徽老窖”系列）实现营收5.37亿元，同比增长13.75%；100—300元价格带产品（柔和金徽、正能量、世纪五星等）营收12.28亿元，仅增长2.36%；而100元以下产品（世纪三星、四星等）营收4.57亿元，暴跌23.6%。

虽然金徽酒的策略倾向于中高端酒，但低端酒下降幅度较大，而在消费需求下滑的背景下，中高端酒的增速也开始变慢，金徽酒未来的增长压力也值得重视。

《华夏时报》的报道曾提到，公务禁酒令让中高端消费场景骤减，消费者转向“喝对酒、喝实惠酒”。而低端酒虽然能放量，却利润微薄，导致金徽酒出现了“量涨利跌”的典型困境。行业研究者欧阳千里直言：“金徽酒的净利润下滑，正是‘禁酒令+行业调整’的直接反映。”

同时，金徽酒的省内外市场双双承压。前三季度，省内营收16.89亿元，同比下降2%；省外营收5.33亿元，同比下降2.46%。其中省外经销商净减少82家，总数降至631家。这意味着全国化扩张步伐不仅停滞，甚至出现收缩。

销售结构同样不容乐观。经销商渠道贡献营收20.9亿元，占比高达94%，但同比下降2.7%；直销（含团购）渠道营收5651万元，同比下滑6%；只有互联网销售逆势增长25%，达到7294万元，但基数太小，对整体业绩贡献有限。

此外，金徽酒第三季度单季收入下滑7.7%，说明“压货换业绩”的老路也行不通了。在投资者问答中，金徽酒管理层承认：“消费疲软、场景受限，省内外市场竞争加剧，渠道动销受到影响。”

金徽酒近年来一直喊着“布局全国、深耕西北”的口号，但现实是——西北基本盘守得辛苦，全国化没跑通，产品结构也卡在中端带不上去。几年的高端化尝试，尚未真正转化为利润。

03 李明“回归”第三年，金徽酒关联交易、现金流承压

如果说业绩下滑是“外部压力”，那治理问题则是金徽酒的“内伤”。

今年4月，金徽酒公告称“生态智慧产业园四期技改项目”由关联方甘肃懋达建设工程有限公司中标，合同金额高达6.69亿元。巧合的是，这家公司法定代表人李锁银，是金徽酒实控人李明的侄子。

而这已经不是第一次。有报道称，过去几年，懋达建设已8次中标金徽酒工程，总额超过13亿元。尽管公司解释称“严格遵守公开、公平、公正的原则，并经独立审计”，但投资者并不买账：“连中八次，还能叫偶然吗？”

公开资料显示，金徽酒实控人李明1968年出生于陇南市徽县，90年代辞职下海，赚到第一桶金。2004年李明创办亚特投资集团，生意以矿业为主,现任甘肃亚特投资集团有限公司董事长。2024年胡润研究院公布的《2024胡润全球富豪榜》显示，李明、杜楠以120亿元人民币财富位列榜单2038位。

李明与金徽酒的缘分早在2006年就开始了，当时亚特投资入主金徽酒，并在2016年助力金徽酒A股上市。

但在2020年，亚特投资以约18.37亿元的价格，将金徽酒30%的股份卖给“复星系”的上海豫园旅游商城集团股份有限公司（简称“豫园股份”），在这比交易前，亚特投资持有金徽酒51.57%股权。

而交易完成后，金徽酒的实控人由李明变成郭广昌，此后“复星系”对金徽酒的持股比例一度增至38%。

不过，“复星系”控股金徽酒仅仅维持了2年左右的时间，这期间，金徽酒2021年和2022年的净利润连续两年同比下滑。

2022年9月，“复星系”以“解决酒业板块的潜在同业竞争问题”为由，作价19.37亿元，将金徽酒13%的股份卖回给亚特投资。金徽酒的实控权又回到了李明手中。

企业预警通数据显示，目前李明通过亚特投资和陇南科立特投资管理中心(有限合伙)对金徽酒合计持股约28.21%。金徽酒2024年财报显示，公司董事长、总裁周志刚，董事张世新，董事郭宏，监事会主席周世斌等均来自亚特集团。李明虽然不在金徽酒任职，但金徽酒的发展方向在李明的实控之内。

图源：企业预警通

2025年是李明实控金徽酒的第三年，除了营收、净利润降速外，公司现金流也出现警讯。

2025年前三季度，金徽酒经营性净现金流约2.83亿元，同比下降18.9%。金徽酒解释称，主要原因是年初至报告期末公司营业收入较上年同期下降，收到的销售货款较上年同期下降。

截至11月11日收盘，金徽酒股价20.7元/股，市值约104.9亿元，与年初相比变化不大。资本市场的冷淡，也反映了投资者对其治理透明度和增长前景都缺乏信心。

在行业“去泡沫化”、消费结构下沉的周期中，几乎所有省级酒都面临“天花板困境”，金徽酒也面临同样问题。

甘肃市场容量有限，金徽酒作为省内白酒“龙头”公司，市占率已接近30%，增量空间不大；而省外市场被汾酒、洋河、今世缘等全国品牌压制，渠道、品牌、团队都难以突破。即便在金徽酒主打的西北区域，竞争对手天佑德、伊力特也在加码布局，市场被进一步切割。

面对困境，金徽酒在三季度业绩会上提出新策略：继续聚焦百元以上产品，强化金徽18、金徽28等年份系列；推进数字化营销与私域运营，拓展年轻客群；优化经销商结构，实施“一县一策”精细化管理等。

但在消费理性的背景下，中高端市场正在被茅台、汾酒等强势品牌“挤压”，而低端市场又被地方小酒厂围攻。金徽酒处在一个尴尬的价格带中，同时平衡规模和利润的难度较大。

海通国际在研报中指出，金徽酒虽在产品结构优化上有所成效，但“战略执行力与目标设定合理性亟待重新评估”。