国泰海通：降幅收窄供给分化 酒店龙头变革预期改善

智通财经APP获悉，国泰海通发布研报称，7月以来，酒店行业及龙头RevPAR降幅持续收窄呈现出明显环比改善趋势。主要商务航线客运量同比增长，交叉验证9-10月商旅需求有改善。但是否为会展增加带来的一次性集中释放，仍有争议。酒店供给有区域属性，高线、核心商圈，优质物业供给增速稳定，供给不会负增长。该行预计酒店将受益行业经营数据降幅收窄、公司个股变革预期提振，以及股本结构优化和板块资金偏好催化，估值明显修复。

国泰海通主要观点如下：

景气度环比持续改善，但持续性仍有争议

①自2025年7月以来，酒店行业及龙头RevPAR降幅持续收窄呈现出明显环比改善趋势。十一后，环比改善趋势延续。②量价维度拆分，价格表现好于OCC。2025年酒店主动调整运营策略：追求OCC和ADR均衡，而非高OCC，以获取最大化利润率。③酒店能够提价成功，也和行业特征有关：供给强区域特征，其他区域供给并不对本区构成影响。酒店价格是区域酒店选定标杆酒店，制定区域价格，因此龙头对各个区域酒店价格控制力很强。④需求维度，主要商务航线客运量同比增长，交叉验证9-10月商旅需求有改善。但是否为会展增加带来的一次性集中释放，仍有争议。

供给结构分化：优质供给增速平稳，小体量加速增长

①截止2025年10月底供给：行业整体客房数同比+8.5%，略放缓(9月+9.5%);连锁+11.7%(9月+12.0%)。小体量物业增速明显快于大体量物业。②连锁和大体量物业供给增速略有放缓，而低门槛的非连锁供给增速快，其实是供给最后加速赶顶的特征。③供给增加原因：租金降幅大于价格，投资收益率并不低。酒店目前RevPAR接近19年90%，但成本和租金比19年低约18%。新进入行业的投资人收益率相比19年并未降低，投资回收期稳定。千万级别投资，年化回报率低双位数，现金流好，且无需较多精力投入和强运营，可选项目并不多。③本文预计：酒店供给有区域属性，高线、核心商圈，优质物业供给增速稳定，供给不会负增长。

龙头各有变化，改善与成长兼具

①经营数据差异体现产品和运营能力的差距。RevPAR的绝对值水平看，尽管三大酒店集团产品结构类似(亚朵中高端占比高)，但华住绝对值明显领先(25Q2为235元vs锦江154元vs首旅165元)。②渠道与会员能力差异明显：华住与亚朵会员体系完善度、多渠道价格体系以及自有渠道引流能力领先。能够保持住较高的中央预订系统引流能力，其实充分体现了其产品、运营、以及用户权益维度的竞争优势。③进一步比较四大龙头酒店财报体现的运营效率：1)以营业利润率为标准，华住与亚朵经营效率明显领先。收入和利润维度，华住已经与其他酒店集团拉开较大差距。2)锦江效率主要差距来自：直营人工、直营运营成本、销售费用。上述差距反映出此前提到的门店、UE、会员引流能力和CRS收费能力。锦江管理费用已经有所改善总部精简确有效果。3)亚朵则继续处于酒店和零售业务大单品驱动的高增长阶段。

风险提示：宏观经济波动对旅游消费需求影响，中小企业压缩差旅成本导致商旅波动，行业竞争加剧对提价持续性的影响。